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本文來(lái)自“惠譽(yù)評(píng)級(jí)”。

7月6日，惠譽(yù)評(píng)級(jí)已確認(rèn)中國(guó)鋼企內(nèi)蒙古包鋼鋼聯(lián)股份有限公司(包鋼股份)的長(zhǎng)期外幣發(fā)行人違約評(píng)級(jí)和外幣高級(jí)無(wú)抵押評(píng)級(jí)為"BB+"，展望穩(wěn)定。

(相關(guān)資料圖)

惠譽(yù)基于對(duì)包鋼股份直接母公司包頭鋼鐵(集團(tuán))有限責(zé)任公司(包鋼集團(tuán))并表信用狀況的內(nèi)部評(píng)估結(jié)果得出包鋼股份的評(píng)級(jí)。鑒于包鋼股份與包鋼集團(tuán)之間的強(qiáng)關(guān)聯(lián)性，惠譽(yù)根據(jù)其《母子公司評(píng)級(jí)關(guān)聯(lián)性標(biāo)準(zhǔn)》將包鋼股份的評(píng)級(jí)與包鋼集團(tuán)的信用狀況相關(guān)聯(lián)。包鋼集團(tuán)由內(nèi)蒙古自治區(qū)政府持股77%，惠譽(yù)根據(jù)其《政府相關(guān)企業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)》載明的四大因素對(duì)包鋼集團(tuán)的信用狀況進(jìn)行評(píng)級(jí)。評(píng)級(jí)展望穩(wěn)定反映出，惠譽(yù)預(yù)期，包鋼股份的運(yùn)營(yíng)可持續(xù)，且可在運(yùn)營(yíng)、管理和財(cái)務(wù)層面持續(xù)獲得包鋼集團(tuán)提供的支持。

關(guān)鍵評(píng)級(jí)驅(qū)動(dòng)因素

母公司與政府的關(guān)聯(lián)性強(qiáng)勁：包鋼集團(tuán)及其子公司是全球最大的稀土生產(chǎn)商，2022年獲中國(guó)工信部下發(fā)的稀土礦產(chǎn)量配額占全國(guó)總配額的75%(以往約占50%)。包鋼集團(tuán)的稀土和鈮儲(chǔ)量位居中國(guó)第一位，而中國(guó)對(duì)這兩種礦產(chǎn)幾乎占據(jù)全球壟斷地位。中國(guó)政府將包鋼集團(tuán)的稀土和鈮儲(chǔ)備視為國(guó)家戰(zhàn)略儲(chǔ)備。

此外，包鋼集團(tuán)還是內(nèi)蒙古自治區(qū)營(yíng)收規(guī)模最大的工業(yè)企業(yè)，提供了大量就業(yè)崗位(截至2022年末員工數(shù)達(dá)57,600人)，這鞏固了該地區(qū)的社會(huì)穩(wěn)定。

運(yùn)營(yíng)及戰(zhàn)略層面支持意愿強(qiáng)：惠譽(yù)評(píng)定，包鋼集團(tuán)對(duì)包鋼股份運(yùn)營(yíng)及戰(zhàn)略層面的支持意愿 “強(qiáng)”。包鋼股份是包鋼集團(tuán)(對(duì)包鋼股份持股55%)的主要鋼鐵運(yùn)營(yíng)子公司，2022年包鋼股份占包鋼集團(tuán)70%以上的總資產(chǎn)，其并表EBITDA對(duì)包鋼集團(tuán)的貢獻(xiàn)度約為40%。此外，包鋼集團(tuán)對(duì)包鋼股份擁有絕對(duì)的管理控制權(quán)，且兩家公司的高管層高度重疊。包鋼集團(tuán)的部分稀土也用作部分包鋼股份鋼鐵產(chǎn)品的原材料。

法律層面的支持意愿中等：惠譽(yù)認(rèn)為，包鋼集團(tuán)對(duì)包鋼股份法律層面的支持意愿 “中等”。原因是包鋼集團(tuán)持續(xù)為包鋼股份較大部分的銀行貸款提供擔(dān)保。2022年和2021年包鋼集團(tuán)分別為包鋼股份逾70%和40%的總債務(wù)提供了擔(dān)保。公司管理層表示，2022年起擔(dān)保債務(wù)規(guī)模將有所縮減，但惠譽(yù)預(yù)計(jì)擔(dān)保比例仍將維持在較高水平。

杠桿率料將回落：由于鋼鐵原材料成本高企加上鋼鐵平均售價(jià)較低導(dǎo)致盈利能力較弱，2022年包鋼股份和包鋼集團(tuán)的杠桿率(以凈債務(wù)與EBITDA的比率衡量)分別升至5.7倍和3.6倍(2021: 3.3倍和2.6倍)。由于稀土業(yè)務(wù)產(chǎn)量增加以及有利的平均售價(jià)，稀土業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了超過(guò) 90 億元人民幣的 EBITDA，因此包鋼集團(tuán)的杠桿率優(yōu)于包鋼股份。盡管環(huán)保升級(jí)將令未來(lái)幾年的資本支出自有所上揚(yáng)，隨著鋼鐵原材料成本趨穩(wěn)及穩(wěn)定的稀土業(yè)務(wù)，我們預(yù)計(jì) 2023 年至 2026 年期間，兩家公司的杠桿率將有所改善。

財(cái)務(wù)靈活性抵消高杠桿：包鋼股份的財(cái)務(wù)靈活性保持穩(wěn)健，2022年EBITDA利息保障倍數(shù)為4.1倍(2021年為5.7倍)，這得益于公司與銀行間的良好關(guān)系以及包鋼集團(tuán)的政府相關(guān)企業(yè)地位所帶來(lái)的合理融資成本。2022年末包鋼股份的未償短期債務(wù)和長(zhǎng)期債務(wù)分別為220億元人民幣和140億元人民幣，不受限現(xiàn)金50億元人民幣，尚未使用的授信額度約90億元人民幣。

不過(guò)，短期債務(wù)中逾65%為銀行貸款。鑒于包鋼股份與銀行間的良好關(guān)系，惠譽(yù)預(yù)計(jì)包鋼股份將延展該筆債務(wù)。過(guò)去十年，包鋼集團(tuán)獲得銀行授信額度共計(jì)約400億元人民幣，而得益于主要商業(yè)銀行及政策性銀行的支持，截至2022年末該額度已增至逾500億元人民幣。

評(píng)級(jí)推導(dǎo)摘要

惠譽(yù)根據(jù)其《母子公司評(píng)級(jí)關(guān)聯(lián)性標(biāo)準(zhǔn)》，基于對(duì)包鋼股份母公司包鋼集團(tuán)的評(píng)估，采用自上而下的評(píng)級(jí)方法對(duì)包鋼股份進(jìn)行評(píng)級(jí)。惠譽(yù)根據(jù)其《政府相關(guān)企業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)》對(duì)包鋼集團(tuán)信用狀況進(jìn)行內(nèi)部評(píng)估。

惠譽(yù)對(duì)包鋼股份采用的評(píng)級(jí)方法與對(duì)中國(guó)鋁業(yè)股份有限公司(A-/穩(wěn)定)及招金礦業(yè)股份有限公司(BB+/穩(wěn)定)采用的評(píng)級(jí)方法相同。

關(guān)鍵評(píng)級(jí)假設(shè)

本發(fā)行人評(píng)級(jí)研究中惠譽(yù)的關(guān)鍵評(píng)級(jí)假設(shè)包括：

- 由于產(chǎn)能擴(kuò)大將部分抵消鋼鐵平均售價(jià)持續(xù)下跌的不利影響，2023年?duì)I收約為700億元人民幣。隨著鋼價(jià)繼續(xù)趨穩(wěn)，2024年?duì)I收將維持在約700億元人民幣。

- 由于原材料成本回落，2023年EBITDA利潤(rùn)率將回升至9.5%，此后隨著原材料成本繼續(xù)下降，2024至2026年間將進(jìn)一步升至10%以上的平均水平。

- 2023至2026年間，資本支出占營(yíng)收的比重為2%-3%;資本支出主要用于環(huán)保相關(guān)設(shè)施升級(jí)與自動(dòng)化。

評(píng)級(jí)敏感性

可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取正面評(píng)級(jí)行動(dòng)/上調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：

- 惠譽(yù)上調(diào)對(duì)內(nèi)蒙古自治區(qū)政府信用狀況的內(nèi)部評(píng)估結(jié)果

- 內(nèi)蒙古自治區(qū)政府提供支持的可能性上升

- 惠譽(yù)上調(diào)對(duì)包鋼集團(tuán)信用狀況的內(nèi)部評(píng)估結(jié)果

可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)/下調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：

- 內(nèi)蒙古自治區(qū)政府提供支持的可能性下降

- 包鋼集團(tuán)與包鋼股份之間的關(guān)聯(lián)性減弱

流動(dòng)性

流動(dòng)性充足：2022年末包鋼股份的未償短期債務(wù)為220億元人民幣，不受限現(xiàn)金50億元人民幣，尚未使用的授信額度90億元人民幣——此為非承諾性授信額度，但惠譽(yù)認(rèn)為已足夠充分，原因是承諾性授信額度在中國(guó)不常見(jiàn)。包鋼股份的債務(wù)類型較集中，短期債務(wù)占總債務(wù)的50%以上。鑒于包鋼股份與銀行之間的良好關(guān)系以及包鋼集團(tuán)對(duì)包鋼股份的支持，惠譽(yù)預(yù)計(jì)包鋼股份將能繼續(xù)延展其銀行貸款(占短期債務(wù)的65%)。

發(fā)行人簡(jiǎn)介

包鋼集團(tuán)從事鐵礦石和稀土開(kāi)采及鋼鐵生產(chǎn)，包鋼股份是包鋼集團(tuán)的主要運(yùn)營(yíng)子公司。包鋼股份的鋼產(chǎn)品產(chǎn)能約為1,700萬(wàn)噸/年，主要產(chǎn)品包括管材、板材、型材和線棒材。得益于包鋼集團(tuán)提供的資產(chǎn)注入，包鋼股份于近年來(lái)將其業(yè)務(wù)范圍拓展至鐵礦石及稀土開(kāi)采。

關(guān)鍵詞：