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客戶中不乏順豐等知名企業(yè)的快遞包裝物流供應商廣州九恒條碼股份有限公司(以下簡稱“九恒條碼”)自啟動IPO以來，其上市進程就聚焦市場目光。近日，公司更新招股書，IPO進程再進一步。北京商報記者發(fā)現，九恒條碼多次股權變動過程中，珠海乾亨、王力群、廣發(fā)信德等投資九恒條碼時曾簽署涉及業(yè)績對賭、股份回售等特殊條款的協(xié)議，且因九恒條碼業(yè)績及上市未達標，曾觸發(fā)業(yè)績對賭補償條款以及股份回售條款。在闖關前夕，九恒條碼與相關方緊急解除了對賭協(xié)議。而在業(yè)內人士看來，曾經存在對賭協(xié)議恐成為九恒條碼IPO路上不可回避的監(jiān)管重點。

問詢牽出對賭往事

為引入投資者，部分公司會存在對賭的情況。證監(jiān)會首發(fā)反饋意見出爐后，九恒條碼最新更新的招股書顯示，在股權變動的歷史中九恒條碼亦有著如是情況。

九恒條碼主要致力于快遞物流應用材料產品的研發(fā)、生產和銷售業(yè)務，2018年營收達到逾14億元的九恒條碼，有了闖關A股的底氣。2019年6月28日，九恒條碼預披露招股書，正式向A股發(fā)起沖擊。今年4月17日，九恒條碼首發(fā)反饋意見出爐。在反饋意見中，證監(jiān)會注意到九恒條碼歷史上自然人股權變動較為頻繁，因而要求九恒條碼說明“歷次股權轉讓的原因、定價，是否存在爭議或糾紛”。

證監(jiān)會的問詢牽出九恒條碼的對賭往事。在最新更新的招股書中，九恒條碼回復上述問題的同時，補充表示，公司“歷次股權變動過程中，珠海乾亨、王力群、廣發(fā)信德、寧波約拿、廣發(fā)乾和、章海波、廣東粵科、廣州粵科投資公司時曾簽署涉及業(yè)績對賭、股份回售等特殊條款的協(xié)議”。

北京商報記者通過對比兩版招股書發(fā)現，在最初披露的招股書中，九恒條碼并未提及涉及對賭的相關內容。

整體來看，珠海乾亨等股東與九恒條碼及/或公司實控人沈云立簽署特殊條款(對賭協(xié)議)的時間集中分布在2016年5月-2018年6月。就協(xié)議相關方而言，僅廣發(fā)乾和一名股東簽署協(xié)議的相對方為沈云立，其他股東簽署對賭協(xié)議的協(xié)議相對方則均為沈云立和九恒條碼。對賭協(xié)議內容則涉及業(yè)績對賭以及/或上市時間對賭。

以珠海乾亨與九恒條碼及沈云立簽署的對賭協(xié)議為例，2016年5月22日，九恒有限(九恒條碼前身)股東會決議同意珠海乾亨增資，增資價格為11.04元/出資額。

最新招股書顯示，2016年5月25日，珠海乾亨與沈云立、九恒條碼簽署了投資協(xié)議的補充協(xié)議。約定公司2016-2018年經審計的扣除非經常性損益后凈利潤分別不低于8000萬元、9500萬元和10500萬元，若公司2016-2018年任一年度實際凈利潤低于當年承諾凈利潤的85%，則沈云立需向珠海乾亨進行股權補償或現金補償，九恒條碼為沈云立的補償義務承擔連帶保證責任。

另外，若九恒條碼出現未能在2018年6月30日前向監(jiān)管部門遞交上市申請文件或2020年12月31日前實現上市或以珠海乾亨同意的估值被上市公司收購或2016-2018年任一年度實際凈利潤低于當年承諾凈利潤的80%等情況時，珠海乾亨有權要求沈云立以現金形式收購其所持股份，九恒條碼為沈云立的回購義務承擔連帶保證責任。

闖關前“緊急”清理

雖然與多名股東簽署了對賭協(xié)議，不過，在九恒條碼闖關前夕，相關方簽署了投資協(xié)議的第二份補充協(xié)議，終止了相關對賭內容。

從招股書來看，九恒條碼與珠海乾亨等相關方解除對賭協(xié)議的時間在2019年5月、6月。就解除協(xié)議的時間而言，可謂掐點。證監(jiān)會官網資料顯示，九恒條碼預披露招股書的時間為2019年6月28日。而九恒條碼與相關對賭方解除對賭協(xié)議的最晚時間為2019年6月10日。換言之，在遞交招股書前，九恒條碼對對賭協(xié)議進行了緊急清理。

諸如，2019年6月10日，珠海乾亨與沈云立、九恒條碼簽署《關于〈珠海乾亨投資管理有限公司與廣州九恒條碼有限公司之投資協(xié)議〉之補充協(xié)議(二)》，約定珠海乾亨未根據投資協(xié)議及投資協(xié)議之補充協(xié)議的相關約定要求沈云立和公司承擔任何法律責任，并終止投資協(xié)議之補充協(xié)議中業(yè)績對賭、股份回售等特殊條款。

再如，王力群2016年、2017年兩次增資九恒條碼均分別與沈云立及公司簽署對賭協(xié)議(投資協(xié)議的補充協(xié)議)。2019年5月13日，王力群與沈云立、九恒條碼就兩份投資協(xié)議的補充協(xié)議分別再簽署補充協(xié)議，約定王力群未根據投資協(xié)議及投資協(xié)議之補充協(xié)議的相關約定要求沈云立和九恒條碼承擔任何法律責任，并終止投資協(xié)議之補充協(xié)議中業(yè)績對賭、股份回售等特殊條款。

實際上，在終止相關協(xié)議前，無論是業(yè)績對賭還是涉及上市的對賭，九恒條碼均觸發(fā)業(yè)績對賭補償條款或/及股份回售條款。

以珠海乾亨與公司簽訂的對賭協(xié)議來看，九恒條碼2016-2018年經審計的扣除非經常性損益后凈利潤分別為6886.91萬元、5955.64萬元、7779.41萬元，2017年和2018年實際凈利潤低于當年承諾凈利潤的85%，已觸發(fā)業(yè)績對賭補償條款。九恒條碼未能在2018年6月30日前向監(jiān)管部門遞交上市申請文件，同時公司2017年和2018年實際凈利潤低于當年承諾凈利潤的80%，已觸發(fā)股份回售條款。

另外，2017年3月30日，廣發(fā)信德、寧波約拿與沈云立、九恒條碼簽署《〈投資協(xié)議〉之補充協(xié)議》，約定九恒條碼2016-2019年經審計的扣除非經常性損益后凈利潤分別不低于6500萬元、1億元、1.2億元和1.44億元。然而九恒條碼2016-2018年經審計的扣除非經常性損益后凈利潤分別為6886.91萬元、5955.64萬元、7779.41萬元，九恒條碼2017年和2018年實際凈利潤低于當年承諾凈利潤的90%或85%，已觸發(fā)業(yè)績對賭補償、股份回售條款。

恐被重點關注

投融資專家許小恒表示，對賭協(xié)議是投資方與融資方在達成協(xié)議時，雙方對于未來不確定情況的一種約定。對企業(yè)而言，簽訂對賭協(xié)議能夠在短期內獲得足夠現金支持發(fā)展。但如果涉及控制權穩(wěn)定、清晰等問題，對賭條款往往會成為企業(yè)IPO的攔路虎，或給相關利益人帶來重大風險隱患。

上海明倫律師事務所律師王智斌告訴北京商報記者，“沒有法律規(guī)定不能存在對賭，但是對賭協(xié)議不能侵犯第三方的權益，不能影響公司股權的穩(wěn)定性。如果存在因履行對賭協(xié)議而失去對公司的控制權的可能性，公司是否可以穩(wěn)定經營，是否有持續(xù)經營的能力就要打一個問號”。

“雖然公司目前已經終止了相關協(xié)議，但預計發(fā)審委也會重點審查相關情況，責令公司提供對賭協(xié)議的原件，說明終止協(xié)議的合理性等。發(fā)審委會綜合判斷對于公司的股權結構是否會形成影響。”北京一位投行人士表示，“如果股東之間曾對賭且不涉及公司層面的股權變動，這對于IPO不會有法律上的障礙。但不代表發(fā)審委不會重點關注。到底對賭具體內容是什么，終止的合理性在哪里，這都可能成為發(fā)審委關注的重點。”

著名經濟學家宋清輝亦表示，曾存在對賭協(xié)議對公司IPO有監(jiān)管審核上的隱患，監(jiān)管層可能會對此加以關注，嚴格審核。

上述投行人士補充道，強監(jiān)管的大背景下，擬上市企業(yè)在披露招股說明書階段就會明確表示，相關對賭已經解除。但在實際操作中，對賭協(xié)議不乏“名亡實存”的情況。

值得一提的是，在最新的招股書中，九恒條碼介紹對賭相關內容時給出注釋稱“王力群、寧波約拿、章海波、廣州粵科、廣東粵科簽署的解除協(xié)議中約定了公司出現首次公開發(fā)行股票申報后主動撤回、未被受理、終止審核、被否決、核準文件到期后未成功發(fā)行的情形時，則解除協(xié)議自動終止”。

針對相關問題，北京商報記者向九恒條碼發(fā)去采訪函，截至記者發(fā)稿，對方未給予回復。