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再有一個多月，飛科電器(603868.SH)就將迎來上市4周年，與上市之初的風光相比，如今的飛科電器正面臨業(yè)績和業(yè)務的雙重考驗。

剃須刀是飛科電器的現(xiàn)金奶牛業(yè)務，線上渠道又貢獻主要收入。進入2019年之后，公司線上銷售遇阻明顯，飛科電器提前掉隊，而非行業(yè)的整體下滑。

線上銷售停滯，線下銷售更加困難。從上市前到上市后，飛科電器不斷擴充自己的經(jīng)銷商隊伍。但渠道并沒有持續(xù)帶來紅利，經(jīng)銷商隊伍的擴大不但沒有刺激銷售增長，反而是銷售下滑，上市前部分穩(wěn)定的經(jīng)銷商客戶如今也不見了蹤影。

飛科電器并非沒有進行多元化，以降低對剃須刀的依賴，公司相繼推出了電吹風、理發(fā)器等產(chǎn)品，但經(jīng)過多年培育，無論是收入規(guī)模還是毛利率水平，剃須刀還是貢獻約80%的毛利。

線上紅利消失

飛科電器2019年全年的業(yè)績還未出爐，前三季度公司的收入和利潤都出現(xiàn)了不同程度的下降，這是公司披露三季報來的首次下降，即便下降在個位數(shù)的收入全年能夠轉正，降幅超過兩位數(shù)的凈利潤應該很難轉正。

電商渠道收入增速停滯是飛科電器營收下降的主要原因之一。根據(jù)2019年半年報，公司電子商務渠道實現(xiàn)營業(yè)收入9.6億元，占比55.8%。

2018年上半年，飛科電器在電子商務渠道的營業(yè)收入為9.68億元，同比增長16.56%，占比為53.33%。原本高速增長且營收占比過半的電商渠道在2019年上半年的增速戛然而止。

線上即電子商務渠道是飛科電器增長的主要驅動力。根據(jù)公司不同時間遞交的招股書，上市前的2011-2015年，飛科電器的營收為14.88億元、16.92億元、20.72億元、24.01億元和27.83億元，5年時間接近翻倍。

同期，公司電子商務渠道的收入為1894萬元、9568萬元、2.43億元、5.83億元和10.3億元，從不過千萬元一躍升至10億元級別，5年時間增幅超過了53倍，渠道占比也從2011年的不過1%出頭直線拉升至37.07%，躍升為公司第一大收入渠道。

原本終端經(jīng)銷是飛科電器營收的最大來源，2012年時就已經(jīng)達到8.98億元，占比超過53%，但2015年收入僅僅微增至10.09億元，漲幅僅10%出頭，營收占比下降至36%左右，可見，正是電商渠道收入的激增帶動了飛科電器剃須刀等產(chǎn)品的熱銷。

2016年上市后，飛科電器在線上的銷售并未停住快速增長的步伐。2016-2018年，公司電子商務渠道的銷售收入分別為14.87億元、20.15億元和21.6億元，同比分別增長了44.35%、35.53%和7.16%。正是在2017年，電子商務渠道正式成為飛科電器最主要的收入來源。

不難發(fā)現(xiàn)，雖然仍保持增長，飛科電器2018年在線上的增速還是明顯放緩了，直至2019年上半年開始出現(xiàn)負增長。

作為剃須刀行業(yè)的龍頭，公司收入的下滑是否意味著行業(yè)整體出現(xiàn)了負增長呢?答案也許是否定的。

機構的研報或許可以證實這一點。中信建投跟蹤報告指出，根據(jù)天貓&淘寶統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2019年上半年，淘寶系平臺剃須刀產(chǎn)品合計實現(xiàn)銷量1320.07萬臺，同比增長了8.23%;實現(xiàn)銷售額16.63億元，同比增長12.9%，其中2019年二季度單季的剃須刀銷量增速達14.32%，比2019年一季度的增速還提高了3個百分點。

2019年一季度，飛科電器剃須刀的銷量還是增長的，但已經(jīng)低于行業(yè)增速。中信建投指出，根據(jù)天貓&淘寶的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，飛科剃須刀2019年一季度線上銷量約同比增長3.4%，銷售額約同比增長5.7%，低于剃須刀行業(yè)線上11.3%左右的增速。

三季度時飛科電器線上銷售仍未好轉。中信建投指出，天貓&淘寶的數(shù)據(jù)顯示，2019年三季度，淘寶系平臺剃須刀產(chǎn)品合計實現(xiàn)銷售額9.25億元，同增13.74%，環(huán)比增速有所提升，但飛科剃須刀取得銷售額3.3億元，同比略有下滑。

不過，中金公司指出，2019年四季度，飛科天貓旗艦店線上零售額同比增長了39%，線上零售提速明顯，飛科電器有機會扭轉營收、利潤連續(xù)四個季度的下滑趨勢。

2019年上半年，飛科電器在線上的收入雖有下滑但基本可以算是持平的。由此不難發(fā)現(xiàn)，在自營占比較小的情況下，線下經(jīng)銷渠道收入的下降是飛科電器營收下滑的主要原因。

線下渠道增量不增收

飛科電器的剃須刀等產(chǎn)品銷售以經(jīng)銷模式為主，輔以少量直營。招股書顯示，2015年，公司直營收入尚不足千萬元，收入主要依靠經(jīng)銷實現(xiàn)。在經(jīng)銷模式中，除了線上渠道外，線下經(jīng)銷商是另外一個主要渠道。

2016年上市后，飛科電器并未繼續(xù)披露線下的銷售情況。根據(jù)招股書，2015年，公司終端和批發(fā)經(jīng)銷的合計金額為16.84億元，線下兩個渠道合計仍是飛科電器的主要銷售渠道。

招股書顯示，2011-2015年，飛科電器的經(jīng)銷商數(shù)量為331家、378家、422家、 463家和520家，每年都保持不低于40家以上的增長。

上市后，飛科電器并未停止擴大經(jīng)銷商隊伍。2016-2018年、2019年上半年末，公司經(jīng)銷商數(shù)量為587家、682家、670家、747家。除了2018年年末偶有下降之外，其余時間公司經(jīng)銷商數(shù)量一直呈增長走勢。

從上市前2015年年末的520家，到2019年上半年末的747家，飛科電器的經(jīng)銷商數(shù)量增長超過40%。但如前所述，目前線上電商渠道的銷售收入已經(jīng)成為公司營收占比過半的收入來源，增加的經(jīng)銷商雖然數(shù)量不菲，卻只能分享不到一半的收入份額，飛科電器增量沒有增收。

更為值得注意的是，在線上銷售增長停滯時，飛科電器的營收已經(jīng)開始下降，這說明公司線下的渠道受到了更大的考驗。中信建投指出，2019年上半年，飛科電器的剃須刀在淘寶系平臺實現(xiàn)銷售額5.83億元，同比增加7.45%，略弱于行業(yè)，但優(yōu)于公司業(yè)務的平均水平，這表明線下端受渠道影響承壓較大。

對于收入的下滑問題，飛科電器表示，為進一步下沉渠道，實現(xiàn)精細化管理，2018年開始，公司對線下渠道進行優(yōu)化調整，短期內對公司的收入造成一定影響，但是長期來看為公司未來發(fā)展蓄力。

根據(jù)2019年三季報，飛科電器的期末存貨為7.11億元，2019年上半年末為7.34億元，其中6.66億元是庫存商品。與之相對應的是，2019年上半年，飛科電器的營收為17.25億元，庫存商品占比接近四成。

2018年年末，飛科電器的存貨為5.63億元，其中庫存商品為4.74億元。在此之前，2013-2017年年末，飛科電器的庫存商品為2.73億元、2.46億元、3.43億元、3.3億元和2.6億元， 2018年上半年末也不過2.91億元，公司存貨中的庫存商品基本變化不大。

也就是說，在2018年下半年，飛科電器新增了近2億元的庫存商品，2019年上半年又新增近2億元，1年時間庫存商品增加了3.75億元，飛科電器之前從未有過存貨如此大幅的增加。

針對庫存增加的問題，飛科電器表示，一方面是公司2020年推出排插、健康秤等新品，產(chǎn)品品類的增加提高了產(chǎn)品庫存。另一方面，考慮到下半年的銷售旺季，為保證自有工廠的穩(wěn)定以及供應鏈安全，公司主動備貨所致。

除了庫存商品大幅度增加外，飛科電器的應收賬款也呈大幅上漲。上市后的2016-2018年年末，公司應收賬款金額分別為1.34億元、2.55億元和5.47億元。

2018年年末，飛科電器的應收賬款較上一年增加了接近3億元，同期公司的營業(yè)收入僅僅增加了1億元出頭。由于公司的應收賬款基本以1年以內為主，這就是說，如果公司沒有放寬信用額度，或許2018年飛科電器的收入就已經(jīng)開始下滑了。

對于應收賬款增加，飛科電器表示，主要是采購服務公司給OEM廠商一定賬期，因此2018年年底及2019年上半年應收賬款余額有所增加。

導致飛科電器收入下滑的原因，除了線上線下的渠道紅利減消之外，主打產(chǎn)品剃須刀單價的下滑也是原因之一。上市前的2011-2015年，飛科電器的電動剃須刀平均單價為29.23元/只、29.49元/只、31.36元/只、32.38元/只和35.25元/只，一直處于緩慢爬升中。

上市后飛科電器剃須刀的平均價格為38.84元/只、42.25元/只和41.57元/只。可以看出，在2016年和2017年，公司產(chǎn)品的平均單價有了明顯的提升，但是2018年卻首次出現(xiàn)下降。

這或許與飛科電器中低端品牌收入的大幅提高有關。為了針對低端市場，飛科電器推出防御性子品牌“博銳”阻擊中低端市場，并在廉價的國產(chǎn)電動剃須刀市場爭取更多的份額。

年報顯示，2016-2018年，“博銳”品牌產(chǎn)品銷售額分別達到了1.4億元、2.51億元和3.77億元，同比分別增長了21.56%、79.67%和50.4%，遠超同期公司剃須刀的整體增速，并占到了同期飛科電器剃須刀銷售收入的6.19%、9.6%和13.79%，占比已經(jīng)不止翻倍。

渠道紅利消退和產(chǎn)品單價下降讓飛科電器遭遇了目前營收增長的困境，尤其是線下渠道的大量增加不但沒有使線下收入大幅增長。新加入的經(jīng)銷商或許可以快速抽身離去，那些和飛科電器合作長久的經(jīng)銷商也許遇到的挫折會少一些，事實卻是相反的。那些合作多年的經(jīng)銷商要么消失不見了，要么收入大幅縮水了，上市前這些經(jīng)銷商經(jīng)營卻始終向好。

消失的經(jīng)銷商

義烏市鼎豪電器有限公司(下稱“義烏鼎豪”)是與飛科電器合作多年的經(jīng)銷商了。早在2011年，義烏鼎豪就以4874萬元(實控人合并計算)成為飛科電器的第4大客戶，2012年和2013年已經(jīng)躍升為公司的第一大客戶，2013年貢獻收入過億元。

電商平臺崛起后，京東等線上渠道成為飛科電器的前兩大銷售來源，線下經(jīng)銷商不再成為前二，但義烏鼎豪在2015年和2016年始終是飛科電器的第3大客戶，即線下第一大客戶，收入同樣過億元。

但2017年之后，這家與飛科電器合作多年的經(jīng)銷商卻消失不見了。在2017年半年報中，義烏鼎豪還貢獻了5930萬元的收入。年報中，第5大客戶貢獻9000余萬元。這就是說，如果義烏鼎豪還繼續(xù)與飛科電器合作，下半年的采購額較上半年幾乎縮水近半。

義烏市科騰商貿有限公司是飛科電器的另外一家主要客戶，其與義烏市科睿進出口有限公司的實控人相同，也同樣是2011年就已經(jīng)成為飛科電器的前5大客戶。

在2014年和2015年，該經(jīng)銷商是飛科電器僅次于義烏鼎豪的線下經(jīng)銷商，貢獻收入雖不到億元，但也一度接近。可奇怪的是，工商信息顯示，這兩家有同一實際控制人控制的經(jīng)銷商卻先后注銷了。

義烏市潮涌電器有限公司(下稱“義烏潮涌”)也是2011年就出現(xiàn)在了飛科電器的主要客戶名單中，2015年公司貢獻了7524萬元的收入，飛科電器2016年上市后再也沒有在前5大客戶名單中出現(xiàn)過。

工商信息顯示，2013-2017年，義烏潮涌的營收分別為7579萬元、8963萬元、7913萬元、6633萬元和3806萬元，凈利潤分別為95萬元、33萬元、78萬元、6萬元和-35萬元。

義烏潮涌雖有對外投資，但持股不及10%，因此，公司并無其他收入。作為飛科電器的主要經(jīng)銷商之一，義烏潮涌幾乎沒有像樣的凈利潤，甚至已經(jīng)開始虧損。若上報的工商數(shù)據(jù)屬實，那么這些合作多年的線下經(jīng)銷商，幾乎不計回報地與飛科電器合作，只能甘當綠葉了。

上市前始終貢獻穩(wěn)定收入，經(jīng)銷商幾乎不賺錢卻與飛科電器合作多年，上市后在主要客戶名單中消失不見甚至注銷運營了。這些主要合作的經(jīng)銷商在上市后集體從主要客戶名單中隱身，是線上銷售成績過于優(yōu)異還是有其他不可言說的原因?這只有飛科電器知曉了。

無論是線上電商還是線下經(jīng)銷商，飛科電器渠道里銷售的最主要產(chǎn)品還是公司現(xiàn)金奶牛業(yè)務——電動剃須刀。飛科電器并非沒有進行相關多元化，但目前還難言成功。

新品驅動難成行

家電企業(yè)的多元化是必然選擇，沒有一家家電企業(yè)僅僅生產(chǎn)一種產(chǎn)品。飛科電器同樣如此，公司并沒有進行盲目的多元化，而是繼續(xù)主要圍繞人體毛發(fā)產(chǎn)品進行多元化，電吹風、電動理發(fā)器等莫不如此。

電吹風是飛科電器除剃須刀外另一項主要收入來源。上市前的2013-2015年，公司電吹風的營收為2.87億元、3.46億元和4.17億元，上市后的2016-2018年收入為5.38億元、5.91億元和6.1億元，即2016年電吹風收入躍升后便開始個位數(shù)增長。

2018年，飛科電器的毛球修剪器和電動理發(fā)器分別實現(xiàn)收入2.3億元和2.26億元，是公司產(chǎn)品中除電動剃須刀和電吹風之外僅有的兩個收入過億元的產(chǎn)品。即便是收入規(guī)模不大，但與2017年相比，兩個產(chǎn)品仍然均呈現(xiàn)負增長。雖然2019年上半年又恢復增長，但全年能否保持不得而知。

2016年，飛科電器的電熨斗收入為1.08億元，營收首次破億元，但之后便一路下滑。2018年，電熨斗和掛燙機合計僅有6079萬元，降幅甚至接近30%。

更需要說明的是，在這些相關多元化且收入過億元的產(chǎn)品中，沒有一個產(chǎn)品的毛利率能達到30%的水平，遠不及電動剃須刀目前45%左右的毛利率，剃須刀的毛利占比始終穩(wěn)定在80%左右。

中金公司指出，疫情防控將小幅影響飛科電器的2020年業(yè)績，但公司的長期問題依然是剃須刀提價和品類擴張，這是飛科電器急需解決的問題。