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過去一周，海外市場(chǎng)較突出的變化是美債利率快速走高，這一背景下，黃金大跌，美股價(jià)值風(fēng)格繼續(xù)領(lǐng)跑，主要因素是美國(guó)疫情持續(xù)回落、以及經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體繼續(xù)向好。

一方面，作為影響資產(chǎn)價(jià)格的“將來時(shí)”，疫情見頂回落的邏輯鏈條為復(fù)工有望逐步重啟、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)而修復(fù)、故美債利率、市場(chǎng)風(fēng)格、甚至特朗普總統(tǒng)的支持率都與其走勢(shì)高度相關(guān)。另一方面，近期披露7月數(shù)據(jù)整體依然向好，似乎并未受到疫情復(fù)發(fā)導(dǎo)致復(fù)工停滯的太多拖累。

整體看，在貨幣政策維持不變的中性背景下，疫情見頂是基本面和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)邊際上的積極變化，如果財(cái)政刺激能夠推出的話將提供新的支撐。

如果以市值占比計(jì)算，當(dāng)前龍頭FAAMNG占總體市場(chǎng)的比例已經(jīng)高達(dá)23%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過2000科技泡沫時(shí)16%的高點(diǎn)。那么，是否遠(yuǎn)高于科技泡沫時(shí)的市值占比意味著明顯風(fēng)險(xiǎn)?對(duì)比了當(dāng)前龍頭股FAAMNG和2000年科技泡沫時(shí)龍頭股估值、收入等基本面情況后發(fā)現(xiàn)，這一結(jié)論并不完全成立，單純的市值占比無法反映全貌。

市場(chǎng)焦點(diǎn)：美債利率快速走高、黃金大跌、價(jià)值風(fēng)格領(lǐng)先

過去一周，海外市場(chǎng)較突出的變化是美債利率快速走高，10年美債跳升15bp到0.7%以上，尤其是實(shí)際利率。這一背景下，黃金周二跌幅一度高達(dá)6%。與此同時(shí)，美股市場(chǎng)上價(jià)值風(fēng)格繼續(xù)領(lǐng)跑成長(zhǎng)板塊。雖然有諸如俄羅斯疫苗進(jìn)展等事件性的催化劑，但驅(qū)動(dòng)上述資產(chǎn)和風(fēng)格變化更為主要的因素和背景是美國(guó)疫情持續(xù)回落、以及經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體繼續(xù)向好。

一方面，美國(guó)疫情整體繼續(xù)下行。過去一周平均新增確診降至5.2萬人，死亡人數(shù)、檢測(cè)陽性率和R0整體走低。逆轉(zhuǎn)復(fù)工州持平于10個(gè)，暫停州相比上周的13個(gè)增加至14個(gè)。歐洲的西班牙和法國(guó)抬升尤為明顯，加州和佛羅里達(dá)也有所抬升。作為影響資產(chǎn)價(jià)格的“將來時(shí)”，我們認(rèn)為疫情見頂回落的邏輯鏈條為復(fù)工有望逐步重啟、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)而修復(fù)、故美債利率、市場(chǎng)風(fēng)格、甚至特朗普總統(tǒng)的支持率都與其走勢(shì)高度相關(guān)。

另一方面，近期披露7月數(shù)據(jù)整體依然向好，似乎并未受到疫情復(fù)發(fā)導(dǎo)致復(fù)工停滯的太多拖累。例如，上周首申人數(shù)3月以來首次降至100萬以下;7月CPI繼續(xù)回升，PPI環(huán)比轉(zhuǎn)正且創(chuàng)2018年10月新高;7月零售消費(fèi)恢復(fù)至疫情前水平，雖然環(huán)比不及預(yù)期，但扣除汽車后依然好于預(yù)期。此外，美股二季度業(yè)績(jī)已經(jīng)基本披露完畢，82%公司好于預(yù)期推動(dòng)整體市場(chǎng)一致預(yù)期上修了全年EPS增長(zhǎng)，且盈利調(diào)整情緒也明顯轉(zhuǎn)好。

因此，整體來看，如我們?cè)?月配置月報(bào)《八月市場(chǎng)穩(wěn)中向好》分析的，在貨幣政策維持不變的中性背景下，疫情見頂是基本面和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)邊際上的積極變化，如果財(cái)政刺激能夠推出的話將提供新的支撐(在大選年壓力下仍有可能打破僵局)，不確定性主要來自大選和中美關(guān)系的變數(shù)。黃金和成長(zhǎng)股同漲更多體現(xiàn)了寬松和美元的金融屬性，因此同跌也不難理解(《歷史上何時(shí)黃金與股市同漲?》)。

資產(chǎn)表現(xiàn)：大宗>;股>;債;黃金大跌、利率快速抬升、價(jià)值風(fēng)格領(lǐng)先。過去一周，美元計(jì)價(jià)下，天然氣、俄羅斯、歐日股市、大豆、銅等領(lǐng)先;黃金、VIX多頭、REITs、美國(guó)國(guó)債落后。受疫情回落和數(shù)據(jù)向好推動(dòng)，美債利率快速抬升15bp，實(shí)際利率尤為明顯，導(dǎo)致黃金大跌。風(fēng)格上，美股價(jià)值板塊繼續(xù)領(lǐng)先，如汽車、運(yùn)輸、資本品等。

情緒倉位：黃金結(jié)束超買、Put/call比例降至新低;歐元多頭再創(chuàng)新高。上周美股Put/call比率降至17年以來最低，黃金大跌后RSI降至合理水平。倉位上，黃金多頭減少，歐元多頭再創(chuàng)新高。

資金流向：資金回流美股，利率債流出放緩。美股及發(fā)達(dá)歐洲轉(zhuǎn)為流入，日本繼續(xù)流入，新興市場(chǎng)連續(xù)第5周流出。本周利率債持續(xù)流出但規(guī)模略有收窄。

基本面與政策：7月通脹繼續(xù)回升、零售消費(fèi)恢復(fù)至疫情前水平。美國(guó)7月CPI超預(yù)期回升，PPI環(huán)比創(chuàng)2018年10月以來新高;零售消費(fèi)恢復(fù)至疫情前水平、環(huán)比不及預(yù)期;首申3月以來首次降至100萬人以下。盈利方面，標(biāo)普500指數(shù)2020年EPS一致預(yù)期同比上修至-19.5%，2021年26.5%，盈利預(yù)測(cè)調(diào)整情緒明顯向好。

市場(chǎng)估值：估值水平維持高位。美股12月動(dòng)態(tài)估值維持在22.4倍;當(dāng)前26.3倍的靜態(tài)PE仍低于增長(zhǎng)和利率隱含水平(27.1倍)。

FAAMNG vs.科技泡沫：從市值、盈利與估值對(duì)比

今年以來、特別是疫情之后，以FAAMNG為代表的美股龍頭股迅速修復(fù)失地創(chuàng)出新高，與其他股票和板塊的差距不僅沒有收窄反而進(jìn)一步擴(kuò)大至多年新高;相比之下，美股其他板塊如受疫情影響大的行業(yè)、以及金融周期板塊等則持續(xù)跑輸落后于市場(chǎng)。

如果以市值占比計(jì)算，當(dāng)前龍頭FAAMNG占總體市場(chǎng)的比例已經(jīng)高達(dá)23%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過2000科技泡沫時(shí)16%的高點(diǎn)。這一情形引發(fā)了不少投資者的關(guān)注和討論。就此，我們?cè)诒疚闹袑氖兄?、基本?收入、盈利、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流)以及估值等幾個(gè)維度與科技泡沫時(shí)期的龍頭股進(jìn)行對(duì)比，以供投資者參考。

近期龍頭股跑贏和優(yōu)勢(shì)持續(xù)擴(kuò)大的原因：受疫情影響少與流動(dòng)性寬松。疫情之后，美股龍頭FAAMNG之所以快速修復(fù)并創(chuàng)出新高，主要是由于一方面其受疫情的直接沖擊較少、甚至部分還受益于疫情封鎖導(dǎo)致的線上需求增加。另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)大規(guī)模的流動(dòng)性投放和利率下行對(duì)成長(zhǎng)股的跑贏也起到了直接提振。

如我們?cè)凇对僬劷诿拦砂鍓K風(fēng)格變化》分析的，成長(zhǎng)龍頭股相對(duì)市場(chǎng)的跑贏程度取決于流動(dòng)性環(huán)境。我們以全球主要央行資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模作為流動(dòng)性衡量指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)自2008年金融危機(jī)以來，龍頭股FAAMNG相對(duì)標(biāo)普500的估值溢價(jià)高低程度與資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模高度相關(guān)。當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債表大幅擴(kuò)張時(shí)，成長(zhǎng)股相比整體市場(chǎng)的估值溢價(jià)往往大幅抬升，類似于疫情后的這一輪;反之，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張步伐放緩甚至下降時(shí)，估值溢價(jià)則會(huì)有所收斂。

那么，是否遠(yuǎn)高于科技泡沫時(shí)的市值占比意味著明顯風(fēng)險(xiǎn)?雖然當(dāng)前龍頭FAAMNG占總體市場(chǎng)的比例已經(jīng)高達(dá)23%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過2000科技泡沫時(shí)16%的高點(diǎn)，但對(duì)比了當(dāng)前龍頭股FAAMNG和2000年科技泡沫時(shí)龍頭股估值、收入等基本面情況后發(fā)現(xiàn)，這一結(jié)論并不完全成立，單純的市值占比無法反映全貌。具體來看，

i.當(dāng)前估值水平遠(yuǎn)低于科技泡沫。即便考慮到此次疫情對(duì)于大部分企業(yè)盈利類似于一次性損益式的巨大沖擊，當(dāng)前FAAMNG和整體市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)估值也要明顯低于2000年科技泡沫時(shí)的水平。隨著復(fù)工后盈利逐步修復(fù)，我們認(rèn)為當(dāng)前估值的“異常值”也有望被初步“消化”。不可否認(rèn)的是，貨幣當(dāng)局為了應(yīng)對(duì)此次疫情沖擊采取的大規(guī)模流動(dòng)性投放的確起到了助推估值的作用，但還遠(yuǎn)沒到2000年科技泡沫時(shí)的泡沫程度。

ii.基本面集中度遠(yuǎn)高于當(dāng)時(shí)。與當(dāng)前市值高占比一致的是，當(dāng)前龍頭股FAAMNG的收入、盈利和經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的占比分別高達(dá)9%、20%和12%的高位，遠(yuǎn)高于科技泡沫時(shí)龍頭股的水平;同時(shí)2006年以來20.3%平均收入增速也要明顯高于當(dāng)時(shí)7%的收入增長(zhǎng)。此外，趨勢(shì)方向上兩者也是相反?？萍寂菽?，當(dāng)時(shí)龍頭股基本面各項(xiàng)指標(biāo)的占比已經(jīng)開始逐步下行。如果簡(jiǎn)單對(duì)比市值占比和收入占比的話，當(dāng)前23%的市值占比是9%的收入占比的2.6倍左右，而科技泡沫時(shí)則高達(dá)4倍，這說明，相對(duì)更高的市值占比與收入占比匹配，并非完全沒有支撐。

iii.市值占比更高可能更多反應(yīng)頭部集中效應(yīng)。盡管當(dāng)前美股龍頭股的確存在估值、倉位偏高等問題，但相比2000年科技泡沫更高的市值占比，可能也與行業(yè)集中度、特別是龍頭集中度不斷提升有關(guān)。因此，簡(jiǎn)單的市值占比的對(duì)比并不能真實(shí)反應(yīng)市場(chǎng)全貌，特別是仍有基本面支撐的背景下。

對(duì)于成長(zhǎng)股而言，雖然其短期相對(duì)市場(chǎng)的跑贏程度取決于流動(dòng)性環(huán)境，但從絕對(duì)回報(bào)來看，其回報(bào)來源則主要來自盈利增長(zhǎng)而非估值。FAAMNG自2009年初17.4倍的漲幅中，估值擴(kuò)張了3.0倍左右，EPS增長(zhǎng)則為5.9倍，這一比例和對(duì)比情況遠(yuǎn)高于標(biāo)普500指數(shù)整體的水平。

總結(jié)而言，短期來看，隨著疫情見頂回落背景下復(fù)工和經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期的提升、特別是如果財(cái)政刺激推出的話，都可能推動(dòng)短期內(nèi)市場(chǎng)風(fēng)格上偏價(jià)值板塊相對(duì)跑贏成長(zhǎng)，類似于過去兩周和5月底的情形，但成長(zhǎng)股特別是龍頭股的中長(zhǎng)期前景依然更多取決于其自身基本面的前景，特別是收入增速和毛利率水平這兩個(gè)決定成長(zhǎng)股估值溢價(jià)的關(guān)鍵指標(biāo)(《成長(zhǎng)股系列研究(1)美國(guó)成長(zhǎng)股投資價(jià)值初探》、《成長(zhǎng)股系列研究(2)：廢墟中的涅槃，納斯達(dá)克20年成長(zhǎng)之路》)。