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當(dāng)養(yǎng)老機(jī)構(gòu)遭遇對(duì)賭，結(jié)果會(huì)怎么樣?宜華健康(000150,股吧)(000150.SZ)近期發(fā)布公告，稱其收購(gòu)的養(yǎng)老地產(chǎn)機(jī)構(gòu)親和源2019年未達(dá)成業(yè)績(jī)承諾，親和源創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)奚志勇因此被宜華健康要求補(bǔ)償8169萬(wàn)元。

據(jù)第一財(cái)經(jīng)記者了解，目前雙方就核算的會(huì)計(jì)政策仍存爭(zhēng)議，正在溝通過(guò)程中。但不管結(jié)果如何，無(wú)論對(duì)上市公司還是親和源來(lái)說(shuō)，這場(chǎng)對(duì)賭走到今天，無(wú)疑都是不盡如人意的。

而在這背后，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，其實(shí)是需要“慢慢來(lái)”的養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)和步步緊逼的對(duì)賭之間的一次資本化“錯(cuò)配”。

“養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)非常不適合拿來(lái)對(duì)賭。因?yàn)閷?duì)賭是看當(dāng)期的收益，而養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)則需要長(zhǎng)期投入，相當(dāng)于讓需要看長(zhǎng)期的產(chǎn)業(yè)變得短視。”長(zhǎng)江商學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)教授薛云奎對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示。

不過(guò)，在奚志勇看來(lái)，當(dāng)初引入上市公司，一方面是看中其品牌效應(yīng)，另一方面也打開(kāi)了企業(yè)的融資通道，因?yàn)槊駹I(yíng)養(yǎng)老機(jī)構(gòu)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中仍然面臨融資難等各種掣肘。“這些年關(guān)于養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的頂層設(shè)計(jì)其實(shí)已經(jīng)很多了，但在土地、金融支持等方面還需進(jìn)一步落地，例如加快養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)REITs(不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金)的落地。”奚志勇表示。

針對(duì)此事，第一財(cái)經(jīng)多次聯(lián)絡(luò)宜華健康，截至發(fā)稿尚未有回應(yīng)。

養(yǎng)老與對(duì)賭的錯(cuò)配

2016年及2017年，宜華健康先后分兩次全資收購(gòu)親和源股份，雙方在收購(gòu)協(xié)議中附帶業(yè)績(jī)承諾，也讓親和源成為業(yè)內(nèi)唯一一家與上市公司進(jìn)行對(duì)賭的養(yǎng)老機(jī)構(gòu)。

收購(gòu)協(xié)議中，奚志勇承諾，親和源2016年～2018年虧損分別不超過(guò)3000萬(wàn)元、2000萬(wàn)元和1000萬(wàn)元，2019～2023年凈利潤(rùn)分別不低于2000萬(wàn)元、4000萬(wàn)元、6000萬(wàn)元、8000萬(wàn)元和1億元。從這一業(yè)績(jī)承諾數(shù)字來(lái)看，要求親和源每年均實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的增長(zhǎng)，且增長(zhǎng)比例并不低，從25%至翻倍不等。

宜華健康的公告顯示，在業(yè)績(jī)承諾的前三年，親和源均超額完成業(yè)績(jī)承諾，甚至2018年完成率達(dá)到541.51%，盈利達(dá)3415.1萬(wàn)元。不過(guò)，到了2019年，業(yè)績(jī)急轉(zhuǎn)直下，不僅沒(méi)有實(shí)現(xiàn)盈利，反而大幅虧損9619.95萬(wàn)元。

對(duì)于為何會(huì)遭遇業(yè)績(jī)滑鐵盧，公告給出了兩點(diǎn)理由：一是受國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)因素的影響，2019年銷售不及預(yù)期，導(dǎo)致收入減少;二是自2018年下半年以來(lái)，親和源陸續(xù)有養(yǎng)老社區(qū)竣工驗(yàn)收開(kāi)始攤銷成本費(fèi)用，導(dǎo)致養(yǎng)老業(yè)務(wù)利潤(rùn)較上年同期有較大幅度下降。

“在簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)，我們沒(méi)辦法預(yù)見(jiàn)到去年的大環(huán)境變化，最終銷售業(yè)績(jī)只完成了大約1/3。今年疫情期間，銷售更是全面暫停。”奚志勇表示。

基于累計(jì)業(yè)績(jī)未達(dá)到承諾標(biāo)準(zhǔn)，宜華健康主張奚志勇需向上市公司支付補(bǔ)償款8169萬(wàn)元。不過(guò)，據(jù)第一財(cái)經(jīng)記者了解，目前雙方就核算所基于的會(huì)計(jì)政策存在爭(zhēng)議，正在溝通過(guò)程中。

無(wú)論最終結(jié)果如何，從本質(zhì)上看，業(yè)內(nèi)人士更傾向于認(rèn)為，養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)與對(duì)賭其實(shí)是一場(chǎng)錯(cuò)配。

在薛云奎看來(lái)，養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的返本周期本來(lái)就很長(zhǎng)，一般至少需要6～8年時(shí)間，甚至可能長(zhǎng)達(dá)20～30年。這是一個(gè)需要慢慢投入的行業(yè)，并且養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略意義不能光以業(yè)績(jī)來(lái)衡量，而與上市公司的對(duì)賭則恰恰注重業(yè)績(jī)，且是較為短期的當(dāng)期業(yè)績(jī)，相當(dāng)于讓需要看長(zhǎng)期的產(chǎn)業(yè)變得短視，所以養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)是非常不適合進(jìn)行對(duì)賭的。

也有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的性質(zhì)決定了其盈利率不會(huì)太高，很難持續(xù)滿足上市公司對(duì)賭的要求，況且養(yǎng)老行業(yè)目前還在培育階段，不能過(guò)早地談退出，也不能過(guò)早地談資本化，需要給予時(shí)間。另外，對(duì)養(yǎng)老、醫(yī)療健康等關(guān)系民生且需要長(zhǎng)期投入的行業(yè)進(jìn)行對(duì)賭，在資本的裹挾下，不排除個(gè)別機(jī)構(gòu)會(huì)因?yàn)槎唐诘臉I(yè)績(jī)追求出現(xiàn)業(yè)務(wù)急功近利或走形，不利于其可持續(xù)發(fā)展。

養(yǎng)老地產(chǎn)的融資難題

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的人口數(shù)據(jù)，截至2018年末，我國(guó)60周歲及以上人口約為2.49億人，占總?cè)丝诘?7.9%;65周歲及以上人口約為1.67億人，占總?cè)丝诘?1.9%。

隨著老齡化人口的增長(zhǎng)，養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的機(jī)遇不言而喻。中國(guó)社科院2016年預(yù)計(jì)，至2030年我國(guó)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)規(guī)模有望達(dá)13萬(wàn)億元?；趯?duì)行業(yè)的看好，各方人馬紛紛加入，尤其是在重資產(chǎn)的養(yǎng)老地產(chǎn)行業(yè)，大型險(xiǎn)企、房地產(chǎn)公司、養(yǎng)老服務(wù)運(yùn)營(yíng)商等近年來(lái)陸續(xù)涉足其中。

盡管未來(lái)可期，但許多養(yǎng)老機(jī)構(gòu)近年來(lái)都面臨融資難等一系列問(wèn)題，這也是奚志勇在當(dāng)初牽手宜華健康的原因之一。

“民營(yíng)企業(yè)融資比較困難，特別是養(yǎng)老地產(chǎn)，存在缺少抵押物和融資成本高的問(wèn)題，跟宜華健康的合作可以快速解決公司最難的問(wèn)題。”當(dāng)年，奚志勇在與上市公司交易時(shí)接受媒體采訪時(shí)表示。

綜合業(yè)內(nèi)人士觀點(diǎn)和專業(yè)文章，目前針對(duì)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的貸款方式主要有傳統(tǒng)的銀行貸款、PPP模式、股權(quán)融資、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)專項(xiàng)債券、政府政策性補(bǔ)貼等方式。不過(guò)，其中多種方式對(duì)養(yǎng)老機(jī)構(gòu)尤其是民營(yíng)養(yǎng)老機(jī)構(gòu)，都有較高的門檻或融資成本，而由于部分民營(yíng)養(yǎng)老地產(chǎn)機(jī)構(gòu)的土地性質(zhì)問(wèn)題，也無(wú)法將其作為抵押物申請(qǐng)低息貸款。因此，融資難問(wèn)題一直以來(lái)都是限制養(yǎng)老地產(chǎn)機(jī)構(gòu)發(fā)展的一大瓶頸。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018年我國(guó)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)共有18起融資，涉及養(yǎng)老機(jī)構(gòu)的只有3起。

在融資難的另一面，是國(guó)內(nèi)養(yǎng)老地產(chǎn)的盈利模式尚不清晰。

業(yè)內(nèi)人士分析稱，我國(guó)養(yǎng)老地產(chǎn)尚處于初級(jí)發(fā)展階段，很多項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)模式并不完善，盈利性薄弱。由于前期的投入資本很大，而且中高端養(yǎng)老社區(qū)需要較大面積來(lái)建設(shè)食堂、各種活動(dòng)區(qū)域甚至劇場(chǎng)等公共設(shè)施，因此通常情況下，養(yǎng)老社區(qū)入住率需要達(dá)到六至七成左右才能實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，但目前的情況是，除了上海、北京等地的入住率可以高于七成，其他省市雖然也有大量需求，但由于難以承擔(dān)中高端養(yǎng)老社區(qū)的費(fèi)用、養(yǎng)老理念等因素制約，發(fā)展并不容易，許多養(yǎng)老項(xiàng)目的入住率遠(yuǎn)低于盈虧平衡點(diǎn)。

需要REITs等進(jìn)一步金融支持

為了解決養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的痛點(diǎn)，近年來(lái)國(guó)家密集出臺(tái)了許多扶持政策，包括去年4月國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布的《關(guān)于推進(jìn)養(yǎng)老服務(wù)發(fā)展的意見(jiàn)》，從放寬行業(yè)準(zhǔn)入、擴(kuò)大投融資渠道、落實(shí)土地稅費(fèi)政策、促進(jìn)融合創(chuàng)新發(fā)展等方面，意圖解決養(yǎng)老服務(wù)機(jī)構(gòu)舉辦主體“盈利難”“融資難”“用地難”的問(wèn)題。

奚志勇表示，國(guó)家關(guān)于養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的頂層設(shè)計(jì)已經(jīng)很多，除了期待政策進(jìn)一步落地，仍希望在土地支持、金融支持、租賃物業(yè)的會(huì)員制合規(guī)化等方面得到更大支持。而在金融支持方面，他特別提到了REITs。

4月30日，證監(jiān)會(huì)、國(guó)家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》，標(biāo)志著境內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募REITs試點(diǎn)正式起步。

而在養(yǎng)老地產(chǎn)行業(yè)，關(guān)于REITs的呼聲從未停止，多位業(yè)內(nèi)人士均認(rèn)為，REITs模式非常有可能成為中國(guó)養(yǎng)老地產(chǎn)的發(fā)展之路。

渤海匯金在研究報(bào)告中表示，中國(guó)養(yǎng)老地產(chǎn)的發(fā)展面臨諸多困境，其中之一就是缺少足夠的金融工具支持，特別是長(zhǎng)期的、較低成本的資金支持。而參考成熟的美國(guó)養(yǎng)老地產(chǎn)行業(yè)，REITs模式舉足輕重。美國(guó)前十大養(yǎng)老機(jī)構(gòu)擁有者中，REITs公司和私募基金占絕對(duì)主流地位，其中有5家均采取REITs形式。

渤海匯金認(rèn)為，從美國(guó)養(yǎng)老地產(chǎn)的REITs生態(tài)系統(tǒng)核心來(lái)看，通過(guò)開(kāi)發(fā)商、投資商與運(yùn)營(yíng)商的角色分離來(lái)實(shí)現(xiàn)開(kāi)發(fā)利潤(rùn)、租金收益、資產(chǎn)升值收益與經(jīng)營(yíng)管理收益的分離。與之相對(duì)，剛剛起步的中國(guó)養(yǎng)老地產(chǎn)領(lǐng)域，雖然匯聚了地產(chǎn)商、保險(xiǎn)公司及其他民營(yíng)企業(yè)，但各自的角色定位十分模糊，結(jié)果，在養(yǎng)老地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)過(guò)程中，既缺乏專業(yè)的運(yùn)營(yíng)商，更缺乏長(zhǎng)期的投資人。中國(guó)養(yǎng)老地產(chǎn)要持續(xù)發(fā)展，也必須構(gòu)建角色分離又互相協(xié)作的養(yǎng)老地產(chǎn)金融生態(tài)鏈。