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收入高估70%？“跟誰學(xué)”再遭狙擊，中概股危機未解

來源：國際金融報 2020-04-20 10:32:39

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瑞幸咖啡、好未來財務(wù)爆雷余波未平，同為中概股的在線教育上市公司跟誰學(xué)再度被盯上。

北京時間4月14日晚間，著名調(diào)查機構(gòu)香櫞在社交媒體上發(fā)布針對中概股跟誰學(xué)的做空報告。在報告中，香櫞認為跟誰學(xué)夸大財務(wù)數(shù)據(jù)、存在虛假學(xué)員、管理層涉嫌多種金融欺詐等，最終直指該公司虛報收入高達70%，其股票應(yīng)立即被停止交易，并啟動內(nèi)部調(diào)查。

對此，跟誰學(xué)方面及其創(chuàng)始人陳向東火速發(fā)聲回擊。陳向東數(shù)度通過社交媒體用“如此無恥”、“一派胡言”來形容這份報告，跟誰學(xué)方面也先后發(fā)布兩份聲明予以駁斥。

而這已是2月底以來跟誰學(xué)第二次成為做空機構(gòu)的“獵殺對象”。就在一周前，面對做空機構(gòu)Grizzly Research的“狙擊”，陳向東才在媒體溝通會上公開表態(tài)，希望跟誰學(xué)能夠成為標(biāo)桿，為中概股真正樹正氣。

然而陳向東的話音未落，該公司再度遭“狙擊”。根據(jù)香櫞在報告中的表述，這份報告只是跟誰學(xué)系列報告的第一部分，“由于近期衛(wèi)生事件，我們在中國的實地調(diào)查被推遲，但我們將在不久后發(fā)布更多報告，舉例證明該公司的欺詐行為”。

上述報告一經(jīng)發(fā)布，跟誰學(xué)股價盤中一度暴跌近10%，隨后股價震蕩上揚，最終收報31.2美元，跌幅縮窄至0.64%。

被指高估70%的收入

繼Grizzly Research之后，做空機構(gòu)香櫞并沒有給中概股跟誰學(xué)太多喘息的機會。

在這篇做空報告伊始，香櫞就將跟誰學(xué)定義為“2011年以來造假最明目張膽的一只中國股票”。其稱，所有騙局都有一個共同點，即如果一件事情表明看起來太過于美好，那這肯定是個騙局。

香櫞首先對跟誰學(xué)財報上的數(shù)字可信度提出質(zhì)疑。其通過將新東方、好未來、新東方在線和跟誰學(xué)不同時期的業(yè)績進行對比，以及跟誰學(xué)在中國媒體報道及行業(yè)調(diào)研中“缺席”，并根據(jù)跟誰學(xué)管理層近日在投資者電話會議上的說法，最終認為跟誰學(xué)虛報了高達70%的營收，并無意減緩欺詐行為。

香櫞表示，在其調(diào)查的18個課程中，總計有34726個學(xué)員ID。在這些ID中有27558個是唯一的，這證明有一定比例的用戶同時購買了2個或多個課程。而這34726個ID的總收入，根據(jù)其推算為7090萬元。

香櫞將該樣本收入推算到其余未追蹤課程的收入上，得出2020年第一季度跟誰學(xué)K12業(yè)務(wù)的收入為3.16億元。這與2019年第四季度K12業(yè)務(wù)收入相比有60%的下滑。“考慮到過去四個季度每季度近乎翻番的一貫增速，我們認為2019年的營收高估可能高達70%……我們懷疑跟誰學(xué)用重復(fù)的班級來掩蓋他們的數(shù)字。”

這家知名機構(gòu)表示，根據(jù)跟誰學(xué)在中國發(fā)布的資信報告披露，2018年凈利潤1125.2萬元，而在遞交美國證監(jiān)會(SEC)的報告中，跟誰學(xué)披露2018年凈利潤為1965萬元，前者比后者少了74.6%，因此香櫞還質(zhì)疑跟誰學(xué)存在掩蓋欺詐方面的問題。

對于跟誰學(xué)給出中美通用會計準則(GAAP)的差異所致，與經(jīng)營數(shù)據(jù)完全無關(guān)的解釋，香櫞卻不以為然，其認為跟誰學(xué)管理層在說謊。

緊接著，該報告質(zhì)疑了跟誰學(xué)的“明星教師”。據(jù)香櫞稱，跟誰學(xué)在招股書和企業(yè)資料中的賣點是“通過技術(shù)讓教育變得更好”，后來意識到自己微薄的技術(shù)支出與這個故事并不相符，又將故事改為有“明星教師”，“然而，這些跟誰學(xué)的老師們卻沒有合同，沒有自己的網(wǎng)站，也沒有在任何地方掛牌”。

此外，該報告還羅列了跟誰學(xué)的經(jīng)營疑點。香櫞稱，今年年初，跟誰學(xué)宣布將向湖北省內(nèi)，尤其是武漢市的學(xué)員發(fā)放價值2000萬元的免費課。而經(jīng)過其廣泛的盡職調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，跟誰學(xué)2020年一季度的付費用戶中，有近一半來自湖北省，而且大部分來自武漢市。“這讓人感到不安，因為這只能說明跟誰學(xué)一開始就不具備強大的多元化生源，而且之前的銷售收入基本都是夸大了。”

最后，香櫞還指出，跟誰學(xué)還存在偽造大批用戶虛增收入的問題。報告稱，跟誰學(xué)不止一次被指通過在微信群植入假冒的學(xué)生用戶虛增收入，其還援引機構(gòu)Leaps Capital的說法稱，(跟誰學(xué))約有80%的用戶是捏造的。

創(chuàng)始人、公司火速回擊

與2月底遭受Grizzly Research做空后的反應(yīng)速度相比，跟誰學(xué)這次在反擊上可謂神速。

在香櫞報告發(fā)布后，陳向東率先通過社交媒體駁斥香櫞報告是“無恥”、“無知”的。同時，跟誰學(xué)方面也在4月15日凌晨發(fā)布聲明稱這份做空報告“污蔑中概股大多為造假公司，刻意曲解及污名化中國上市公司”。

“Citron(香櫞)的做空報告，有大量重復(fù)此前灰熊做空報告，已經(jīng)被管理層澄清并舉證的內(nèi)容，此外，該做空報告完全不知曉公司K12課外輔導(dǎo)收入的主要來源為跟誰學(xué)旗下品牌高途課堂，其對公司業(yè)務(wù)運營的無知令人發(fā)指，其試圖誤導(dǎo)投資者和公眾的意圖昭然若揭。”跟誰學(xué)在聲明中指出。

故事到此并沒有結(jié)束。北京時間4月15日午間，跟誰學(xué)官方再發(fā)長文，針對做空機構(gòu)香櫞提出的質(zhì)疑進行正面回擊。

“該份報告充滿了主觀惡意，以偏概全，企圖誤導(dǎo)投資者和公眾，以達到做空機構(gòu)做空牟利的目的。這家做空機構(gòu)惟利是圖、毫無底線的特征是如此明顯。”跟誰學(xué)在回應(yīng)的開頭對做空報告予以定性后，并未直接對做空報告給予解釋，而是翻出了香櫞“翻車”的“舊賬”。

“今年2月份，當(dāng)渾水發(fā)布針對瑞幸的做空報告時，香櫞在其官方社交平臺上表示，該公司通過商業(yè)數(shù)據(jù)、應(yīng)用下載以及訪談競爭對手都確認了瑞幸的數(shù)據(jù)，證明瑞幸在中國業(yè)務(wù)爆發(fā)。香櫞資本創(chuàng)始人Andrew Left更公開表示，瑞幸的股價或?qū)⒎?0美元，他將繼續(xù)持有瑞幸咖啡的頭寸。”跟誰學(xué)稱，如果說香櫞曾經(jīng)非常嚴謹?shù)匮芯窟^瑞幸，那么今天它以同樣“嚴謹”的態(tài)度，發(fā)布了針對跟誰學(xué)的報告。

記者注意到，在跟誰學(xué)給出的9條反駁意見中，第一條便是直指香櫞做空報告具有片面性，“在K12領(lǐng)域，高途課堂一直是本公司的主要收入來源……但為何報告通篇并未提及高途課堂?”

對于香櫞質(zhì)疑的“明星教師”問題，跟誰學(xué)稱，明星教師沒有自己的網(wǎng)站，是因為老師并不是出產(chǎn)明星的產(chǎn)業(yè)。“如果香櫞對中國有一定的了解，哪怕是和他們所聘請的中國人多聊一會，他們就會知道中國的一句古詩——桃李不言，下自成蹊”。

而針對香櫞在報告中統(tǒng)計出跟誰學(xué)K12業(yè)務(wù)2020年第一季度的收入為3.16億元，這明顯低于2019年第四季度K12業(yè)務(wù)7.73億元收入這一說法，跟誰學(xué)回應(yīng)稱，這是因為香櫞忽略了另一品牌高途課堂。

另外，香櫞在報告中提出，其調(diào)研課程上近一半學(xué)生來自湖北，其中大部分來自武漢，這一占比并不正常。跟誰學(xué)反駁稱，在疫情期間向武漢地區(qū)捐贈了價值2000萬元的正價課，提供正價課的品牌是高途課堂。經(jīng)過通過反復(fù)統(tǒng)計和比對后發(fā)現(xiàn)，在香櫞所調(diào)研的課程中，湖北學(xué)生占比約為4%。

4月15日中午，香頌資本董事沈萌在接受《國際金融報》記者采訪時稱，看空是資本市場允許的機制，反駁時只需就事論事、完全沒必要惡意攻擊。跟誰學(xué)的駁斥主要是基于情緒而非客觀實際。

“人們都說時間是最好的朋友，我們還說時間很快會證明一切。”4月15日下午1點，陳向東轉(zhuǎn)發(fā)上述《跟誰學(xué)駁斥香櫞做空報告》并再度公開喊話。

對于該做空事件的后續(xù)發(fā)展，在沈萌看來，如果香櫞沒有更多令市場信服的舉證，這件事可能就此不了了之。如果香櫞舉證后，跟誰學(xué)仍然只是情緒性反擊，那么在市場上可能造成負面影響。

連續(xù)遭“狙擊”

跟誰學(xué)是一家中國互聯(lián)網(wǎng)教育科技公司，2014年6月由陳向東(前新東方執(zhí)行總裁)帶領(lǐng)創(chuàng)建，團隊成員主要由來自新東方等著名教育培訓(xùn)機構(gòu)及百度、阿里、騰訊等互聯(lián)網(wǎng)公司的精英組成。

2019年6月6日，跟誰學(xué)在紐交所上市，股票代碼為GSX。和其他在線教育企業(yè)有些不同的是，跟誰學(xué)于上市前已經(jīng)實現(xiàn)盈利。

2月18日，跟誰學(xué)發(fā)布截至2019年12月31日第四季度及全年未經(jīng)審計的財務(wù)業(yè)績報告。報告顯示，整個2019財年，跟誰學(xué)實現(xiàn)21.15億元凈收入，同比增長432.3%;實現(xiàn)凈利潤2.869億元(非美國通用會計準則)，同比增長10倍之多。

在目前普遍虧損的K12在線教育市場中，跟誰學(xué)如此強勁的增長速度猶如一枝獨秀?；蛟S因為靚麗的業(yè)績表現(xiàn)吸引了機構(gòu)的注意，2月25日，做空機構(gòu)Grizzly Research發(fā)布一份長達59頁，題為《刷出來的學(xué)生數(shù)量和財務(wù)造假》的做空報告。在報告中，Grizzly Research直指跟誰學(xué)2018年凈利潤夸大74.6%、刷單虛增學(xué)生人數(shù)以及利用未合并的關(guān)聯(lián)方分流成本，從而進行財務(wù)造假。此外，Grizzly Research還直呼跟誰學(xué)是“最差的上市教育企業(yè)”。

次日，跟誰學(xué)方面回應(yīng)稱，“我們認為對于這種主觀臆斷、邏輯混亂的報告不需要評價。”在這份做空報告發(fā)布35天后，4月3日，跟誰學(xué)發(fā)布經(jīng)審計的2019財年年報。5天后，陳向東在一場長達兩個半小時的媒體溝通會上公開表態(tài)，跟誰學(xué)是一家以誠信為核心價值觀的企業(yè)，所有經(jīng)營行為和業(yè)績數(shù)據(jù)都是以誠信為基礎(chǔ)，從不弄虛作假，從不夸大和粉飾，經(jīng)得起檢驗。

同時，陳向東還對Grizzly Research做空報告中的多項質(zhì)疑做出回應(yīng)。其中，面對在線教育行業(yè)普遍虧損，跟誰學(xué)沒有品牌、沒有廣告、沒有營銷，APP下載量不高，盈利卻高的驚人的質(zhì)疑，陳向東對此解釋為：“跟誰學(xué)不是靠融資活下來的，跟誰學(xué)是在彈盡糧絕的時候，我作為創(chuàng)始人拿出錢來才活下來的。可以坦率的講，一個公司花的是自己的錢，和一個公司花的是別人的錢，人的行為是完全不一樣的。你會告訴每一個伙伴，要把每分錢花到極致狀態(tài)。”

對于包括跟誰學(xué)在內(nèi)的教育機構(gòu)頻遭做空一事，安邁中國區(qū)高級董事孫超告訴《國際金融報》記者，中國的教育培訓(xùn)行業(yè)，尤其在線教育，這幾年整體市場需求非常旺盛，行業(yè)呈現(xiàn)高速發(fā)展的趨勢。“在這個過程中，容易誕生明星企業(yè)，也容易出現(xiàn)渾水摸魚的企業(yè)。高速發(fā)展的行業(yè)既被投資者看中，也被做空機構(gòu)關(guān)注，這是在所難免的。”

孫超表示，教育行業(yè)本身的特性也容易形成信息上的盲區(qū)。“舉例來說，比如教育行業(yè)的銷售收入，消費者可能花錢買的是一年的課程，但不同的消費者有不同消費行為，有的人可能分成52個禮拜，每個禮拜一次課;有的人前三個月就上完了所有的課。這樣的情況就造成教育行業(yè)的銷售確認不是線性的，很難用一個平均理念匡算到每一個人，對行業(yè)并不了解的普通投資者來說，在信息辨識上可能會出現(xiàn)盲區(qū)。給投資者造成的信息盲區(qū)，同樣有可能成為公司造假的空間。”

不過，孫超還表示，幾乎所有的做空機構(gòu)都是以獲利為目的的，而非對資本市場進行監(jiān)督，每一份做空報告背后都有很強的傾向性。“對于眾多優(yōu)秀的企業(yè)來講，自身的利益和中概股的清譽都需要去維護，一旦被做空，企業(yè)還是應(yīng)該迅速和主動地通過無可爭議的事實，有針對性地進行辯駁，讓投資者和普通股民能夠盡快辨別真?zhèn)?rdquo;。

【記者觀察】

在線教育“流量時代”接近尾聲

從好未來到跟誰學(xué)，近期頻頻被做空的在線教育公司引發(fā)了大眾對教育行業(yè)的關(guān)注，而此次被做空的跟誰學(xué)和線下多有布局的好未來不同，對自己的定位即是“互聯(lián)網(wǎng)教育科技公司”。

事實上，自今年疫情發(fā)生來，在線教育尤其是在線K12教育獲得的關(guān)注正在持續(xù)增多。

根據(jù)CIC灼識咨詢此前公布的《2019中國在線K12教育及智適應(yīng)教育藍皮書》，K12教育指針對6-18歲人群提供的教育服務(wù);而在線K12教育是指應(yīng)用信息科技和互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)進行內(nèi)容傳播，提供K12教育及相關(guān)服務(wù)。

藍皮書指出，在線K12教育的公司具體可分為自適應(yīng)教學(xué)系統(tǒng)、K12英語陪練、K12學(xué)科輔導(dǎo)、工具四大類。中國在線K12教育課外市場規(guī)模從2014年的僅約90億元高速增長至2018年的約450億元，年復(fù)合增速高達50%，預(yù)計未來仍將以30%的年復(fù)合增速快速增長，2023年預(yù)計將達到約1660億元。

安邁中國團隊曾參與諸多教育行業(yè)的企業(yè)變革轉(zhuǎn)型和盡職調(diào)查項目，作為團隊的代表，孫超告訴《國際金融報》記者，過去在線教育在中國市場的高速增長大多依賴線上的流量獲客，而隨著流量成本的逐年飆升，所有在線教育企業(yè)都面臨著盈利性挑戰(zhàn)。因為，“追逐流量的運營模式是很難實現(xiàn)盈利的”。

在孫超看來，線上教育企業(yè)要綜合關(guān)注招生、轉(zhuǎn)化和留存，在運營管理中更要考慮到課率、完課率、續(xù)費率、擴科率、轉(zhuǎn)介紹等關(guān)鍵指標(biāo)，從而形成真正的可持續(xù)的競爭力。

有業(yè)內(nèi)人士告訴記者，當(dāng)前疫情的暴發(fā)對于在線教育行業(yè)短期來說是一個利好，強行改變了消費者的消費模式。但同時，真正吸納新增流量的還是頭部機構(gòu)，其率先受益。

CIC灼識咨詢執(zhí)行董事朱悅告訴《國際金融報》記者，在線教育的競爭日益激烈，成本日益上升，如何在高速擴張中把握速度、質(zhì)量、成本的平衡是在線教育企業(yè)面對的巨大挑戰(zhàn)。“尤其是目前這個階段，在線教育的模式和效果尚處在未被學(xué)生和家長充分接受和驗證的階段，特別是在低齡學(xué)生教育中存在一定爭議。同時，由于疫情的影響，行業(yè)廣義的競爭正在進一步加劇。一方面，大批學(xué)校也加入到在線教育中來，大批學(xué)生和家長群體勢必對在線教育的質(zhì)量提出更高的期待和訴求。另一方面，互聯(lián)網(wǎng)巨頭也跨界加入，將促使行業(yè)向規(guī)?；?、精細化方向發(fā)展。”

“這次的疫情也進一步加速了線上線下的融合。過去很多以線下為主的企業(yè)這次受影響較大，如果能存活下來，后續(xù)肯定會重視線上部分，甚至整個教育培訓(xùn)行業(yè)都會加速向線上發(fā)力。”孫超預(yù)期，未來，在線教育的競爭必然會愈發(fā)激烈。

關(guān)鍵詞：跟誰學(xué) 狙擊中概股危機