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國內(nèi)資本圈有句老話，80%的騙子一開始都不是騙子，只是想法太多、玩得太大，極速擴張過程中，一旦某環(huán)節(jié)出現(xiàn)漏洞、引發(fā)全盤失控，最終都變成了騙子。

4月2日，瑞幸咖啡(NASDAQ:LK)“自爆”事件刷屏互聯(lián)網(wǎng)，引發(fā)轟動。

關(guān)于這次事件，即使牽涉其中的很多人，至今也無法了解事情的真相。這也導致事件各方，在更詳細的調(diào)查結(jié)果出來之前，處于一種極其微妙的相互“沉默”狀態(tài)之中。

“自爆”的導火索，是渾水1月底發(fā)布的第三方做空報告，這份草根調(diào)研其實不痛不癢，投資人也是半信半疑。但報告卻造成了另外一個結(jié)果——把瑞幸咖啡放在了聚光燈下。為瑞幸咖啡負責外部審計的安永睜開了半閉的眼睛，啟動了特別調(diào)查程序。

之后的故事人盡皆知。而倒下的瑞幸咖啡，把背后的“神州系”也撕開了一個口子。

01特別的小組與精準的做空

2019年11月13日，瑞幸咖啡公布了2019年第三季度財務(wù)報告，形勢一片大好，股價在之后的兩個月狂飆160%。

2020年1月31日，渾水研究(Muddy Waters Research)發(fā)布了一份長達89頁的第三方做空報告，指出瑞幸上市后從2019年第三季度起捏造財務(wù)和運營數(shù)據(jù)，并質(zhì)疑瑞幸商業(yè)模式。

2月3日開盤前，瑞幸咖啡公開回應，逐條否認渾水報告的所有指控并稱“匿名報告有意誤導和虛假指控”。

2月4日，中金公司發(fā)聲，認為匿名沽空報告主要基于不具代表性的草根調(diào)研和主觀推斷，缺乏有效證據(jù)，可信度不高。

瑞幸咖啡的股價在短暫暴跌后，很快收復了失地。但是，這份報告，得到了瑞幸咖啡外部審計安永的重視。

在對瑞幸咖啡2019年年度財務(wù)報告進行審計工作的過程中，安永發(fā)現(xiàn)瑞幸咖啡部分管理人員在2019年第二季度至第四季度，通過虛假交易虛增了公司相關(guān)期間的收入、成本及費用。

發(fā)現(xiàn)問題的安永，向瑞幸咖啡審計委員會作出了匯報。

審計委員會是董事會設(shè)立的專門工作機構(gòu)，主要負責對內(nèi)部會計控制, 財務(wù)報表和公司其他財務(wù)事項實施監(jiān)督。審計委員會由三名獨立、非執(zhí)行董事構(gòu)成。

瑞幸咖啡的審計委員會成員原本為邵孝恒、Thomas P. Meier、劉二海。

3月27日，瑞幸咖啡發(fā)布了一則公告，宣布任命濮天若和莊偉元為新任獨立董事。同時，劉二海卸任審計委員會成員。

至此，瑞幸咖啡的審計委員會的最終成員為邵孝恒、Thomas P. Meier、濮天若和莊偉元，邵孝恒任委員會主席。

但是，瑞幸咖啡的審計委員會成員似乎有著一些不尋常的履歷：

邵孝恒曾擔任聚美優(yōu)品、蘭亭集勢等多家中概股公司的獨立董事和審計委員會主席。渾水公司在對瑞幸的做空報告中曾專門指出，在邵孝恒擔任職務(wù)的18家中概股公司中，四家被指控欺詐，八家接近退市。

濮天若現(xiàn)任人人公司(NYSE:RENN)獨立董事，兼審計委員會成員。他和邵孝恒曾于2012年同時在UT斯達康(NASDAQ:UTSI)任職。

莊偉元曾在瑞幸咖啡的競爭對手星巴克咖啡，擔任過中國區(qū)供應鏈高級副總裁的職務(wù)。

通常來講，更換獨立董事是公司內(nèi)部出現(xiàn)問題的一個先兆。

3月31日，有投資人在社交網(wǎng)絡(luò)上發(fā)言稱，市場上成交了大量5月15日到期的瑞幸咖啡的看跌期權(quán)。平時大約幾十份成交量的看跌期權(quán)，到3月30日突然暴增至2.2萬份。

顯然，有心人的這筆精準做空被市場察覺到了。

根據(jù)規(guī)定，如果在美國上市的公司被機構(gòu)發(fā)布報告質(zhì)控財務(wù)造假時，SEC會介入進行質(zhì)詢，并要求上市公司成立獨立委員會進行調(diào)查。

在審計委員會報告給瑞幸咖啡董事會后，董事會開會決定成立特別委員會，啟動內(nèi)部調(diào)查。

瑞幸咖啡的董事會主席為陸正耀，董事包括CEO錢治亞、COO劉劍、高級副總裁郭謹一、以及瑞幸的兩位機構(gòu)投資人——大鉦資本的黎輝和愉悅資本的劉二海。

根據(jù)公告，瑞幸咖啡特別委員會中的三名獨立董事分別是邵孝恒、樸天若和莊偉元，邵孝恒任委員會主席。此外，委員會還聘請美國的凱易(Kirkland & Ellis)律師事務(wù)所作為獨立外部法律顧問，聘請FTI咨詢(FTI Consulting)作為獨立法務(wù)會計專家。

可以注意到，特別委員會的三名獨立董事和審計委員會的成員高度重合。

4月2日，瑞幸咖啡發(fā)布公告，經(jīng)內(nèi)部調(diào)查初步階段確認的信息顯示，從2019年第二季度到2019年第四季度，公司COO劉劍及其部分下屬員工偽造交易相關(guān)的總銷售額約22億元人民幣，相關(guān)的成本和費用也相應虛增。

選擇“自爆”的方式，意味著瑞幸咖啡的董事會已經(jīng)意識到問題的嚴重性，并選擇“切割”的方式以求自保。

02被裹挾的投資人

瑞幸咖啡能如此迅速崛起，少不了資本的扶持。其中，大鉦資本和愉悅資本，在瑞幸的上市之路上提供了很大的幫助，但這次也被裹挾進了漩渦。

造假事件發(fā)生后，瑞幸咖啡市值在數(shù)日內(nèi)跌至11億美元，大鉦資本仍持有瑞幸咖啡7.2%的股份，愉悅資本的持股比例為5.3%。

從目前調(diào)研的情況看，兩只基金都被蒙在了鼓里，但他們的損失在財務(wù)上卻不相同。

對大鉦資本而言，提前退出的部分覆蓋了本金和管理費，只是顆粒無收;而對愉悅資本來說，其對瑞幸的數(shù)筆投資幾近灰飛煙滅。

大鉦資本是瑞幸咖啡上市前最大的外部機構(gòu)投資人，在A輪和B輪投資中向其注資近1.8億美元。

大鉦資本成立于2018年3月，2019年7月為首只基金籌集超過20億美元。其主要投資人為全球知名機構(gòu)投資人，包括養(yǎng)老金、主權(quán)財富基金、家族基金以及母基金等。

為了募集二期基金，大鉦資本在今年1月，曾隨著瑞幸咖啡的后續(xù)發(fā)行減持套現(xiàn)2.2億美元。交易完成后，大鉦資本已收回當初對瑞幸的投資本金，并仍然是瑞幸最大的機構(gòu)股東。

值得一提的是，美股上市公司通過上市后的后續(xù)發(fā)行募資和老股搭售，是常見的操作。2019年，拼多多、虎牙、華米科技、跟誰學等都進行了后續(xù)發(fā)行，創(chuàng)投機構(gòu)或上市前老股東通過搭售減持，包括高榕資本、順為基金等都借此機會實現(xiàn)了部分套現(xiàn)，而剩下多少股份也反映了創(chuàng)投機構(gòu)對公司后續(xù)發(fā)展的預期。在瑞幸這個項目上，大鉦只收回了成本，愉悅一股沒賣，投資人看起來是真心看好公司的未來。

大鉦資本由前華平投資集團亞太區(qū)負責人黎輝創(chuàng)立。據(jù)業(yè)內(nèi)人士評價，黎輝的投資眼光非常精準，早期曾在高盛和摩根士丹利工作，2002年加入華平并工作了14年時間，是從分析師一點點干上來的投資老兵。

此次投資瑞幸的踩雷事件，是第一次發(fā)生在黎輝身上，就其以往的投資經(jīng)歷來看，很少失手。大鉦資本在官方聲明中表示，“強烈譴責一切企業(yè)造假行為，大鉦資本將采取一切必要的措施，保障投資人利益。”

而愉悅資本更不幸一點，因為沒有安排好退出計劃，至今尚未拋售一股瑞幸股票，成為最大的“杯具”。

同樣，在瑞幸咖啡的發(fā)展中，愉悅資本多次下注。2018年7月，A輪2億美元融資;2018年12月，B輪2億美元融資，愉悅資本也都未曾缺席。瑞幸咖啡招股書中披露愉悅資本對公司的投資接近1.2億美元。

有媒體將陸正耀、黎輝、劉二海并稱“鐵三角”，暗示三人共謀此次造假事件。

但有國內(nèi)頂級投資人士認為，以黎輝在圈內(nèi)的聲望和背景來看，根本不屑于參與企業(yè)造假行為。“大鉦資本的投資人都是全球最頂尖的機構(gòu)投資者，包括國外王室的資金，而且正在募集第二期基金，怎么可能去參與造假呢?瑞幸造假事件對兩家機構(gòu)的聲譽沖擊遠大于財務(wù)損失，而聲譽是機構(gòu)投資人最寶貴的資產(chǎn)。”

造假事件至此，還有機構(gòu)投資者表示瑞幸咖啡這套系統(tǒng)造假很難被外界察覺。

瑞幸咖啡的運營模式以線上線下一體化著稱，其APP或小程序涵蓋了整個客戶購買過程，包括營銷、獲客、下單、結(jié)算等全周期。因此所有交易數(shù)據(jù)和用戶數(shù)據(jù)都是可追溯的。

有審計專業(yè)人士表示，企業(yè)財務(wù)造假最常見的手法是虛增收入和成本，而瑞幸的體系是完全技術(shù)驅(qū)動和數(shù)據(jù)化的，造假的財務(wù)數(shù)據(jù)很可能繞過了公司現(xiàn)有系統(tǒng)。這使得所有瑞幸系統(tǒng)中反映出來的數(shù)據(jù)都是大幅偏差的。

瑞幸財務(wù)造假到底為了什么?答案藏在陸正耀一手打造的“神州系”中。

03又是一個激進擴張的故事

瑞幸咖啡在“神州系”中的角色，更像是一個等待被減持套現(xiàn)的現(xiàn)金牛，幫助“神州系”旗下的其他公司補充現(xiàn)金。

而“神州系”的危機早在醞釀之中。

從租車、共享汽車、網(wǎng)約車再到二手車，陸正耀一直傾力將“神州系”打造為線上線下的生態(tài)閉環(huán)。并構(gòu)建了神州租車(HK:00699)和神州優(yōu)車(OC:838006)兩家上市平臺。

為了這個閉環(huán)，“神州系”每年都需要向汽車制造商采購大量的汽車。因此，打通產(chǎn)業(yè)鏈上游的汽車制造，成為陸正耀一直的目標。

2018年，陸正耀看準機會收購了寶沃汽車。

收購寶沃汽車，縱然讓“神州系”的閉環(huán)更加完整，“護城河”也更高了，但是，寶沃汽車是一個名副其實的“燒錢大戶”。

自2014年寶沃汽車被福田汽車(SH:600166)以500萬歐元全資收購之后，福田一直向其投入大量資金支持。直到2018年6月，福田仍向?qū)毼衷鲑Y44.09億元。增資完成后，寶沃汽車注冊資本從30億元增至74.0952億元。

然而寶沃汽車，由于沒有品牌效應，需要大量廣告費的支撐，以鏖戰(zhàn)國內(nèi)汽車紅海，這把福田汽車也拖下了水。

從2016年寶沃投產(chǎn)到2018年被轉(zhuǎn)讓，福田汽車三年歸母凈利潤分別為5.67億元、1.12億元、-35.75億元，而寶沃汽車歸母凈利潤則為-4.84億元、-9.85億元和-25.45億元，3年里一共虧損了40.14億元。

福田汽車見勢不對，及時止損。

不出意外的是，陸正耀通過神州優(yōu)車接手寶沃汽車后，也很快被拖下了水。

神州優(yōu)車2019年半年報顯示，上半年度實現(xiàn)營收19.19億，較上年同期減少了48.98%，差不多被腰斬;凈利潤為虧損6.52億元，同比下降550.28%。

截止2019年6月30日，神州優(yōu)車賬上的貨幣資金僅剩7.6億元，短期借款高達20.6億元。

由于2018年底，寶沃汽車借款北汽福田金額42.71億元，意味著神州優(yōu)車不僅要支付39.73億元的轉(zhuǎn)讓價格，還需在2018年起的3年之內(nèi)償還42.71億元的欠款，共計82.44億元。

疫情的到來讓“神州系”資金鏈更加緊張，無論是神州租車、神州專車，還是寶沃汽車。有媒體報道，寶沃汽車停產(chǎn)已久。2月3日-3月18日因疫情停產(chǎn)，3月18日后無相關(guān)信息公示。

雖然沒有直接證據(jù)顯示，陸正耀或者瑞幸咖啡管理層及其它員工是如何參與造假的，以及是如何操作的?但以更高的價格質(zhì)押股票，顯然可以更好的緩解神州系的資金緊張局面。

根據(jù)渾水所提供的資料，瑞幸的管理層通過股票質(zhì)押49%的股票持有量(6100萬ADS，占總股本的24%)，比2019年5月份瑞幸IPO時候加2020年1月份增發(fā)加起來要多。

按當時價格計算，抵押的股份價值25億美元，175億人民幣。而這足以覆蓋神州系的債務(wù)困境。

也正是這樣，有一種觀點認為，陸作為董事長，即使被調(diào)查證明沒有參與造假，也對公司員工財務(wù)造假負有不可推卸的責任。按國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的潛規(guī)則，廠商操作刷量和刷收入的具體執(zhí)行者是有豐厚的回扣收入的。不排除這個過程中，個別管理層和員工為了自身利益“刷過了頭”。一方面可以做出漂亮的業(yè)績對上有交代，另一方面自己又有大量的灰色收入，何樂而不為?

這也能部分解釋為何瑞幸咖啡此次造假金額如此夸張的原因。事實的真相究竟怎樣，或許要等司法調(diào)查之后才有定論。

4月7日，高盛發(fā)布公告稱，董事長陸正耀旗下的家族基金Haode Investment因為股票質(zhì)押貸款發(fā)生違約，金額高達5.18億美元(差不多37億人民幣)。

04可能的三種結(jié)局

“自爆”之后，瑞幸咖啡首先將面臨投資者的集體訴訟。對瑞幸咖啡的指控包括，被告向投資者隱瞞了重大事項，致使投資者出高價購買了股票。

根據(jù)瑞幸咖啡的機構(gòu)投資者名單，共有27家機構(gòu)在2019年4季度進行了清倉減持，除了大眾熟知的貝萊德外，還有加拿大歷史最悠久的蒙特利爾銀行、以色列最大的工人銀行等。

在此之外，仍有158家機構(gòu)投資者“被埋”，其中34家增持、22家減持、11家持股不變、更有91家剛剛?cè)雸觥?/p>

截止去年底，瑞幸咖啡持倉最大的前十大機構(gòu)股東是資本研究全球投資者(Capital Research Global Investors)，持有6032萬股。

美國先鋒集團、匯豐控股、美國聯(lián)合證券、景順集團等國際知名投資公司成為剛?cè)雸鼍捅宦竦牟恍艺?，持有股份?0萬股至460萬股之間不等。

令人更加唏噓的是，包括美國銀行、瑞銀、瑞信、花旗集團、德意志銀行、摩根大通等國際知名機構(gòu)，在4季度大筆增持了瑞幸咖啡。

有律師估計，遭遇集體訴訟的瑞幸咖啡，可能面臨總計112億美元賠償。目前瑞幸咖啡市值才約11億美元。

目前來看，瑞幸咖啡的未來有三種可能：

（1）按照美國破產(chǎn)法第7章破產(chǎn)清算

第7章破產(chǎn)清算即“直接破產(chǎn)”，其功能在于將破產(chǎn)財產(chǎn)清算變現(xiàn)并用于償還債務(wù)，清算完畢未能償還的債務(wù)，除法律規(guī)定外均將被免除。

如果走這種方式，一部分債權(quán)人可能一分錢都拿不到。

（2）按照美國破產(chǎn)法11章破產(chǎn)清算

第11章破產(chǎn)重整主要針對財務(wù)狀況惡化的企業(yè)對債務(wù)進行重整，著眼于債務(wù)人將來的收益而不是破產(chǎn)程序啟動時債務(wù)人所擁有的財產(chǎn)來滿足債務(wù)清償。

如果走這種方式，那么債權(quán)人是能夠拿到部分償還金的。但是償還是有優(yōu)先順序的，首先是破產(chǎn)案件的訴訟費用，其次是破產(chǎn)企業(yè)所欠職工的工資和勞動保險費用，后是破產(chǎn)企業(yè)所欠稅款，最后是破產(chǎn)債權(quán)。

（3）被收購接盤

近日，先后傳出攜程和吉利有意收購神州租車的消息，但隨后都被否認。市場對于瑞幸咖啡未來被收購的可能也充滿了猜測。

瑞幸咖啡上市之前，就有多家國內(nèi)新零售巨頭商談入股事宜。這次造假事件讓瑞幸咖啡市值短時間大幅縮水，確實是一個少見的抄底時機。

今年1月11日，瑞幸咖啡完成增發(fā)并發(fā)行可轉(zhuǎn)債，募資超8.6億美元的現(xiàn)金。而截止到2019年Q3，瑞幸咖啡的現(xiàn)金和短期投資共計7.7億美元。

瑞幸咖啡賬上余留的現(xiàn)金以及已經(jīng)遍布全國的線下網(wǎng)絡(luò)，對一些巨頭來說仍是有吸引力的。