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作為國(guó)內(nèi)個(gè)人衛(wèi)生護(hù)理用品領(lǐng)域的制造商，杭州豪悅護(hù)理用品股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“豪悅股份”)上市進(jìn)程受到市場(chǎng)的關(guān)注，近期豪悅股份收到證監(jiān)會(huì)的首發(fā)反饋意見(jiàn)，闖關(guān)A股迎來(lái)實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。北京商報(bào)記者發(fā)現(xiàn)，報(bào)告期內(nèi)營(yíng)業(yè)收入保持連續(xù)增長(zhǎng)的豪悅股份，客戶趨于集中。尤其是對(duì)單一客戶凱兒得樂(lè)(深圳)科技發(fā)展有限公司(以下簡(jiǎn)稱“凱兒得樂(lè)”)的營(yíng)收依賴升溫最為明顯。數(shù)據(jù)顯示，2018年凱兒得樂(lè)及其關(guān)聯(lián)方(以下統(tǒng)稱“凱兒得樂(lè)”)對(duì)豪悅股份的營(yíng)收貢獻(xiàn)率在三成以上。而以O(shè)DM模式為主的豪悅股份，同樣還面臨著自有品牌收入滯漲的尷尬，是否具有核心競(jìng)爭(zhēng)力、是否具備獨(dú)立開(kāi)拓市場(chǎng)的能力是豪悅股份闖關(guān)IPO路上不可回避的質(zhì)疑。

凱兒得樂(lè)貢獻(xiàn)超三成營(yíng)收

招股書(shū)顯示，豪悅股份專注于婦、幼、成人衛(wèi)生護(hù)理用品的研發(fā)、制造與銷售業(yè)務(wù)，產(chǎn)品涵蓋嬰兒紙尿褲、成人紙尿褲、經(jīng)期褲、衛(wèi)生巾、濕巾等一次性衛(wèi)生用品。

數(shù)據(jù)顯示，2016-2018年，豪悅股份的營(yíng)業(yè)收入分別約4.65億元、7.61億元、14.5億元，對(duì)應(yīng)實(shí)現(xiàn)的歸屬凈利潤(rùn)分別為2216.15萬(wàn)元、6708.66萬(wàn)元、1.85億元。豪悅股份業(yè)績(jī)暴漲的背后，其銷售客戶逐漸集中的趨勢(shì)凸顯。據(jù)招股書(shū)，豪悅股份在2016-2018年對(duì)前五大客戶實(shí)現(xiàn)的銷售收入分別為7746.15萬(wàn)元、34465.49萬(wàn)元和74887.91萬(wàn)元，占各期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為16.66%、45.29%和51.66%。

豪悅股份在招股書(shū)中稱，公司已經(jīng)在業(yè)內(nèi)積累了較多優(yōu)質(zhì)客戶，包括寶潔、金佰利、尤妮佳、SCA(維達(dá))、花王等全球著名跨國(guó)公司，以及凱兒得樂(lè)、蜜芽、BEABA、Eleser、重慶百亞、景興健護(hù)等國(guó)內(nèi)知名護(hù)理用品企業(yè)和母嬰品牌商等。北京商報(bào)記者注意到，在豪悅股份的前五大客戶中，凱兒得樂(lè)為豪悅股份近幾年?duì)I收貢獻(xiàn)的主力。

招股書(shū)顯示，2017年，豪悅股份向凱兒得樂(lè)實(shí)現(xiàn)的銷售收入為26678.03萬(wàn)元，占豪悅股份當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例為35.06%。而在2016年，公司對(duì)凱兒得樂(lè)的銷售收入僅為700.27萬(wàn)元。2016年前五大客戶榜單中，也并未有凱兒得樂(lè)的席位。

2017年，凱兒得樂(lè)以高達(dá)2.67億元的銷售額一舉攀升至豪悅股份的第一大客戶，2018年凱兒得樂(lè)再度蟬聯(lián)“冠軍”席位。數(shù)據(jù)顯示，2018年豪悅股份對(duì)凱兒得樂(lè)實(shí)現(xiàn)的銷售收入增長(zhǎng)至48250.7萬(wàn)元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例為33.29%。

據(jù)凱兒得樂(lè)官網(wǎng)介紹，2015年5月，其品牌創(chuàng)立。 天眼查顯示，凱兒得樂(lè)成立于2016年7月13日，注冊(cè)資本為1123.596萬(wàn)元，凱兒得樂(lè)是艾斯貝爾(香港)有限公司旗下直屬企業(yè)，集研發(fā)、制造、銷售、服務(wù)于一體的母嬰用品公司。股權(quán)關(guān)系顯示，深圳市凱兒得樂(lè)投資發(fā)展有限公司和維妮衛(wèi)生用品有限公司分別持有凱兒得樂(lè)89%、11%的股份。深圳市凱兒得樂(lè)投資發(fā)展有限公司的最終受益人為程程及劉妙峰，二人各自持有深圳市凱兒得樂(lè)投資發(fā)展有限公司50%的股權(quán)。

而凱兒得樂(lè)與豪悅股份的交易也被重點(diǎn)關(guān)注。在首發(fā)反饋意見(jiàn)中，證監(jiān)會(huì)要求豪悅股份說(shuō)明公司向凱兒得樂(lè)銷售收入確定的基本原則及合規(guī)性、收入大幅增長(zhǎng)的原因及真實(shí)性。

其他客戶變動(dòng)明顯

報(bào)告期內(nèi)，凱兒得樂(lè)逐年攀升的銷售額與豪悅股份其他客戶形成鮮明對(duì)比。

招股書(shū)顯示，2017年，豪悅股份對(duì)另外四大客戶的銷售收入遠(yuǎn)不及凱兒得樂(lè)一家。2017年豪悅股份另外的四大客戶分別為尤妮佳生活用品(中國(guó))有限公司、濱海暢順商貿(mào)有限公司及其關(guān)聯(lián)方、LODESTONE BRANDS(PTY) LTD、JS UNITRADE MERCHANDISE, INC，分別對(duì)應(yīng)的銷售收入為3019.72萬(wàn)元、2294.19萬(wàn)元、1304.23萬(wàn)元及1169.32萬(wàn)元。經(jīng)計(jì)算，2017年豪悅股份對(duì)尤妮佳生活用品(中國(guó))有限公司、濱海暢順商貿(mào)有限公司及其關(guān)聯(lián)方、LODESTONE BRANDS(PTY) LTD、JS UNITRADE MERCHANDISE, INC四大客戶合計(jì)實(shí)現(xiàn)的銷售收入為7787.29萬(wàn)元。除了凱兒得樂(lè)外，2017年豪悅股份另外四大銷售客戶的銷售收入占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例均在4%以下。

2018年，豪悅股份的第二名至第五名銷售客戶分別為愛(ài)朵(浙江)智能科技有限公司及其關(guān)聯(lián)方、愛(ài)樂(lè)愛(ài)健康科技(天津)有限公司、蜜芽寶貝(天津)信息技術(shù)有限公司及尤妮佳生活用品(中國(guó))有限公司，分別對(duì)應(yīng)的銷售收入為9700.2萬(wàn)元、6885.83萬(wàn)元、5296.55萬(wàn)元及4754.62萬(wàn)元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為6.69%、4.75%、3.65%、3.28%，遠(yuǎn)不及凱兒得樂(lè)的貢獻(xiàn)率。

對(duì)比豪悅股份2017、2018年前五大銷售客戶名單不難看出，除凱兒得樂(lè)外，其他四大客戶也并不穩(wěn)定。另外，2016年豪悅股份的第一大客戶為尤妮佳生活用品(中國(guó))有限公司，彼時(shí)與該公司對(duì)應(yīng)的銷售收入為2576.35萬(wàn)元，占當(dāng)年?duì)I收的比例也僅為5.54%。

在首發(fā)反饋意見(jiàn)中，證監(jiān)會(huì)要求豪悅股份結(jié)合下游市場(chǎng)情況、獲客渠道、合作模式等因素，補(bǔ)充披露報(bào)告期內(nèi)前五大客戶發(fā)生較大變動(dòng)且集中度提高的原因和合理性;是否與凱兒得樂(lè)建立長(zhǎng)期合作關(guān)系，是否為凱兒得樂(lè)嬰兒衛(wèi)生用品的唯一供應(yīng)商，是否存在被其他供應(yīng)商替代的風(fēng)險(xiǎn);以及發(fā)行人是否存在大客戶流失風(fēng)險(xiǎn)、未來(lái)持續(xù)盈利能力是否存在重大不確定性等。

投融資專家許小恒認(rèn)為，對(duì)單一大客戶營(yíng)收依賴升溫并非IPO的實(shí)質(zhì)性障礙，卻是一個(gè)重要的審核風(fēng)險(xiǎn)。許小恒解釋稱，這種情況下，發(fā)行人的可持續(xù)經(jīng)營(yíng)、持續(xù)盈利能力以及獨(dú)立性會(huì)受到大客戶的影響。“一旦大客戶發(fā)生較大的變故，將對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)帶來(lái)不利影響。”許小恒如是說(shuō)。

自有品牌收入滯漲

自有品牌收入滯漲也是豪悅股份不得不面對(duì)及解決的問(wèn)題。

據(jù)悉，豪悅股份主營(yíng)業(yè)務(wù)收入模式包括ODM及自有品牌兩種方式。據(jù)介紹，豪悅股份品牌客戶主要以O(shè)DM模式進(jìn)行銷售。ODM是指公司根據(jù)市場(chǎng)需求或客戶委托進(jìn)行產(chǎn)品的設(shè)計(jì)研發(fā)，并根據(jù)客戶訂單組織生產(chǎn)，生產(chǎn)的產(chǎn)品以客戶的品牌對(duì)外銷售的一種生產(chǎn)方式。豪悅股份國(guó)內(nèi)ODM的銷售客戶包括凱兒得樂(lè)、蜜芽、景興健護(hù)、重慶百亞等。

招股書(shū)顯示，2016-2018年，豪悅股份ODM銷售收入分別為32066.94萬(wàn)元、61570.14萬(wàn)元和126861.98萬(wàn)元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為98.9%;ODM銷售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重分別為69.4%、81.97%和89.7%。

相比之下，豪悅股份的自有品牌收入表現(xiàn)遜色。 在嬰兒衛(wèi)生用品領(lǐng)域，豪悅股份擁有希望寶寶、天生明星、Mamamia、Sunny Baby、NANAKIA等自有品牌。在成人失禁用品領(lǐng)域，豪悅股份推出了康福瑞、匯泉、好年、白+字等自有品牌。

招股書(shū)顯示，2016-2018年，豪悅股份自有品牌銷售收入分別為14137.77萬(wàn)元、13541.22萬(wàn)元和14565.06萬(wàn)元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為1.5%;自有品牌銷售收入占各報(bào)告期內(nèi)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重分別為30.6%、18.03%和10.3%，占比逐年下降。

對(duì)此，證監(jiān)會(huì)要求豪悅股份說(shuō)明ODM銷售模式下主要客戶及客戶獲取方式、合作歷史、合作方式，與主要客戶的合作關(guān)系是否穩(wěn)定;自有品牌的銷售是否影響發(fā)行人與ODM客戶的合作穩(wěn)定性;結(jié)合報(bào)告期內(nèi)ODM模式下主要客戶的銷售規(guī)模，說(shuō)明發(fā)行人是否對(duì)主要客戶構(gòu)成重大依賴，說(shuō)明發(fā)行人的核心競(jìng)爭(zhēng)力及是否具備獨(dú)立開(kāi)拓市場(chǎng)的能力等。

值得一提的是，豪悅股份主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)空間被壓縮。數(shù)據(jù)顯示，2016-2018年豪悅股份主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為30.38%、26.85%和26.76%，呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)，且同時(shí)低于同行業(yè)可比公司平均水平。豪悅股份毛利率低于同行業(yè)可比公司平均水平的原因及合理性、是否缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力這一問(wèn)題也被重點(diǎn)問(wèn)及。

針對(duì)公司相關(guān)問(wèn)題，北京商報(bào)記者曾發(fā)采訪函對(duì)豪悅股份進(jìn)行采訪，不過(guò)截至記者發(fā)稿前，未收到豪悅股份的回復(fù)

關(guān)鍵詞： 豪悅股份 凱兒得樂(lè) 依賴